腾讯 VS 百度：在 AI 上下大赌注

腾讯控股 (00700) 最近已经把基础模型和生成式人工智能应用方面的行业突破视为其业务的新增长机会了，并且正在大力投资人工智能，从而增强其现有产品的竞争力和拓展新的机会，比如腾讯已经把人工智能应用在了产品创新、货币化机会、用户服务和提高运营效率方面了。

与此同时，百度 (BIDU) 也正在调整策略，以扩大其用户规模，增强其在消费市场的竞争力。因此，猛兽财经对百度在 2023 年下半年的复苏持乐观态度，并预计百度股价将通过人工智能聊天机器人和云服务以及在线广告等业务出现反弹。

虽然中概股在 1 月份的反弹很短暂，但腾讯和百度这两家公司的股票在 1 月份的表现依然超过了中概互联网指数 ETF。而且，腾讯和百度在各自领域仍是无可争议的领导者，所以，此次回调也为投资者提供了一个很好的买入机会。但与百度相比，腾讯明显更好，因为腾讯在将重点从消减成本转向增长的过程中，其估值被市场低估了。

AI 仍是腾讯的增长机会

腾讯的毛利率在 2022 年第四季度同比增长了 42.6%。这一增长主要是受到其所有业务利润率的提高推动的，其中金融科技和企业服务的改善最为明显。此外，腾讯的 S&M 费用在 2022 年第四季度也同比下降 47.4% 至 61 亿元人民币，仅占总收入的 4.2%，而去年同期为 8.1%。

腾讯管理层也认为，人工智能将成为公司新的增长机会，并使公司的几个关键业务线受益，包括广告、游戏、短视频和云。

腾讯也将最近在基础模型和生成式人工智能应用方面的行业突破，视为其业务的新增长机会。这种新技术可以增强腾讯的产品创新、货币化机会和用户服务 (如社交和游戏) 以及提升运营效率。此外，它还可以帮助腾讯在数字化和搜索等方面拓展新的机会。

中国云市场

猛兽财经预计中国的公共云市场将继续增长，到 2025 年将达到 900 亿美元，高于 2021 年的 320 亿美元。虽然在过去的十年里，互联网推动了中国的云计算产业，但由于互联网经济的整体放缓，预计未来几年企业对云服务的需求将放缓至 10%-20%。尽管如此，猛兽财经还是预计中国公共云市场在中期内仍将保持 30%-40% 的增长。

由于中国宏观经济的复苏，猛兽财经预计腾讯的收入和利润率也将改善。随着腾讯将其客户群扩展到更多与电子商务相关的领域，以视频号为主导的广告业务预计也将推动腾讯的收入增长。由于游戏版号的重新发放，新游戏的推出以及现有大型游戏中的游戏内活动的推广，腾讯的游戏业务也将逐步复苏。除了恢复收入，腾讯还专注于提高利润率，在提高利润率方面，腾讯已经推出了几项降低成本的措施，比如让腾讯会议等应用货币化，以及削减亏损的业务部门等。

腾讯可能会步阿里巴巴后尘

猛兽财经认为，鉴于监管机构对腾讯和阿里巴巴（BABA）这两家互联网巨头垄断方面的潜在的担忧，反垄断问题可能是阿里巴巴决定分拆业务的一个主要因素。虽然这两家公司在中国科技行业的很多领域都占有巨大的市场份额，但这对创新和创业来说是障碍，而不是刺激创新。腾讯和阿里巴巴的主导地位非但没有刺激创新，反而经常扼杀竞争，除了最强的公司之外，其他公司都被挤出市场。

所以，腾讯可能会效仿阿里巴巴，将其部分业务分拆成独立的、单独上市的业务。尽管我们认为腾讯分拆业务的动力可能不会像阿里巴巴那样强烈，但我们认为腾讯将主要业务分拆（比如将主要业务分拆为三个业务：腾讯云、游戏、即时通讯），还是会为公司、股东和整个行业带来好处的。

首先腾讯业务的分拆将有助于缓解投资者的担忧，即这家互联网巨头已经变得过于强大，而在分拆后，可以为终端市场创造一个更公平的竞争环境。

其次，分拆也会使监管机构减少对腾讯的监管，并有助于修复与监管机构的关系。

最后，分拆还会提高腾讯目前高度集中的业务运营效率，并且会使各项业务拥有更大的自主权。这样一来腾讯各项业务也会有更好的决策和能更有效地利用资本，让拆分后的各项业务接受市场和外部投资者的监督，也会提高腾讯各项业务的效率。

另一方面，腾讯云等资本密集型业务也能从外部筹集更多的资金，这样一来腾讯也不用其 “摇钱树” 业务（即时通讯业务）对腾讯云进行补贴了。也就是说，这将为腾讯云在自主决策和资本利用方面带来更大的好处。

预计百度的广告业务将在 2023 年下半年出现反弹

在收入和用户数方面，百度在过去十年中是中国排名第一的搜索引擎，在 2020 年 12 月的 MAU 和 DAU 方面，百度也是中国排名第一的 “搜索 + 信息流应用”。在 2019 年的在线广告收入方面，百度也是中国排名第一的以知识和信息为中心的互联网平台，也是唯一一家在搜索和信息流广告领域占据领先地位的公司。

随着中国疫情防控措施的改善和旅行限制的逐步解除，猛兽财经预计百度将受益于第一季度的经济复苏趋势。此外，医疗保健、旅游和本地生活服务等垂直领域的广告投放正在逐步恢复，这可能有助于百度在线营销收入的增加。

随着业务活动和项目交付的恢复，百度的云收入预计也将在未来几个季度稳步复苏。虽然中国在线广告领域的网络渗透已经成熟，但随着线下实体活动的恢复，线下广告支出预计将增加。因此，广告支出可能不会从线上大幅转移到线下，但线上份额可能会略有上升。

百度的 “文心一言” 有增长潜力

“文心一言” 是百度全新一代知识增强大语言模型，文心大模型家族的新成员，能够与人对话互动，回答问题，协助创作，高效便捷地帮助人们获取信息、知识和灵感。

虽然 “文心一言” 有可能为百度在 AIGC 场景中提供帮助，并丰富搜索引擎体验。然而，这项新技术要想成为游戏规则改变者，可能还需要百度在研发上投入更多的时间和资金。

百度管理层对 “文心一言” 的潜力也持乐观态度，并看到了重大的长期机遇。该公司计划将这项技术整合到其搜索业务中，然后扩展到其他领域，包括云计算、自动驾驶和智能设备。此外，通过重塑信息生成和呈现方式，“文心一言”也会在吸引新用户，增加用户参与度，增加广告收入等方面为百度带来新的增长潜力。

虽然“文心一言”的推出有望推动百度的用户增长，但短期内可能不会对百度的收入产生显著贡献。百度管理层也将密切关注投资效率，如果最初的用户参与度和增长是积极的，那么百度可能会在这方面继续增加研发和资金投入。

百度核心：发展新业务

百度的核心业务包括多元化的服务和产品，比如各种在线营销服务、智能云业务、智能驾驶业务和创新硬件设备。作为中国领先的在线搜索引擎提供商，百度可以为企业客户提供独特的价值，并帮助他们有效地开展在线营销活动。尽管企业客户对在线广告的需求在宏观经济逆风中暂时受到了抑制，但百度的高投资回报率搜索广告服务依然可以为企业客户带来相对有弹性的收入增长。已经成熟的在线广告业务可以继续为百度产生稳定的利润和现金流，这也可以为百度的其他新业务发展提供资金。

猛兽财经相信百度的云计算服务可以利用领先的人工智能和大数据技术，帮助解决智能交通、传统制造业、能源和公用事业等领域的痛点。尽管对企业数字化的需求由于宏观逆风被压抑了，但我们仍然相信云服务可以为企业的运营和发展增加价值，并相信数字化（迁移上云）是企业更高效、更经济地开展业务的有效方式。

在估值方面腾讯更好

腾讯和百度都是中国经济增长过程中值得长期投资的优秀企业，随着中国经济的恢复和增长，它们的广告收入应该也会增加。

腾讯的 5 年复合年增长率为 21.4%，按照未来几年 15% 的保守复合年增长率计算，其 DEPS 为 5.6 美元。腾讯股票目前的 5 年平均市盈率为 28.6 倍，但由于其股价下跌的原因目前已大幅折扣到了 15.7 倍。一旦地缘政治环境变得不那么紧张，那么市场就可以重拾对腾讯的信心。

虽然百度的股价已经从历史高位暴跌，但市盈率仍相对较高，而且已进入买入区间。尽管百度没有提供今年的任何指引，但一旦中国经济的复苏反映在百度的季度收益中，那么市场对该股的情绪将显著改善。百度目前的预期市盈率仍为 17 倍，随着前景逐渐改善，该股可能会在今年下半年进行调整。

结论

随着腾讯的成本结构和视频号的长期收入变得更有效，所以，腾讯的利润率扩张潜力被市场低估了。而百度在 “文心一言” 上不断增加的支出可能需要更长的时间才能使其营业利润率达到疫情前的水平，尽管如此，广告市场的强劲反弹也将部分抵消百度的额外成本。因此，猛兽财经预计随着宏观环境的改善，以及中国的云支出增长将恢复健康势头等利好因素，都给这两家中国巨头在下半年的进一步增长奠定了基础。

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