县城医学影像之王：一脉阳光正奔港交所 IPO

高昂的医学影像设备价格让不少三四线城市以下的医疗机构望而却步，这成为部分企业展业的新机会。

5 月 11 日，江西一脉阳光集团股份有限公司（下称 “一脉阳光”）向港交所递交 IPO 申请。

作为中国最大的医学影像专科医疗集团，一脉阳光目前已坐拥 84 家医学影像中心，遍布中国 16 个省份及 54 个县城。

帮助医疗机构用购买服务代替购买设备，是一脉阳光掘金的关键。2020 年至 2022 年，一脉阳光旗下以医疗机构为主要支付方的 “医学影像中心服务” 收入分别为 3.39 亿元、4.42 亿元和 4.98 亿元，占比均在 6 成以上。

不少机构人士认为，针对下沉市场的第三方医学影像服务商，颇具业绩想象空间。一方面我国的医疗资源分布不均，尤其是下沉市场缺乏医学影像设备、阅片人才等资源，第三方医学影像服务商在一定程度上可以补齐该短板；另一方面，开设实体服务中心具有较高的资金门槛，重资产模式已将不少公司拒之门外，拥有先发和规模优势的企业有机会成长为行业龙头。

不过参照国外的第三方医学影像服务商龙头企业成立数十年仍未形成较大的盈利规模来看，国内的企业仍有较长的路要走。

目前一脉阳光的盈利能力表现一般——2020 年至 2022 年，营业收入分别为 5.01 亿元、5.92 亿元和 7.84 亿元，同期净亏损分别为 1.20 亿元、3.82 亿元和 1.51 亿元。

瞄准下沉市场

一台动辄三四百万乃至上千万的高端医学影像设备对于三四线城市以下的医疗机构来说，显然是 “不能承受之重”。

正因如此，下沉市场的医疗机构在采购高端医学影像设备上积极度并不高。

引入第三方医学影像设备服务商，让医疗机构用采购服务替代设备，缓解资金压力，成为了新的运营思路。

2013 年，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》指出，大力发展第三方服务，引导发展专业的医学检验中心和影像中心。

“考虑到以医学影像设备为主的大型医疗设备整体采购金额较高、且不同层级医疗体系的诊疗水平和需求存在差异，以县域医共体为载体的第三方影像中心亦逐步兴起，成为承载基层地方性影像检测需求的重要支柱之一。” 中金公司的研报指出。

应运而生的一脉阳光，就此当起了 “卖铲人”。

招股书显示，一脉阳光的 “影像中心” 就是为医疗机构及患者提供检查服务，2022 年创收 4.98 亿元，占比为 63.40%。

针对城市发展水平的差异，一脉阳光的 “影像中心” 运营模式亦不同。

除了位于一二线城市的 “旗舰型影像中心” 主要为个人提供高端检查及诊断服务外，三线及以下城市的 “区域共享型影像中心”、“专科医联体型影像中心” 的支付方均为医疗机构，前者提供影像检查及诊断服务，后者提供设备配置、基础设施改造等服务。

截至 2022 年末，一脉阳光的 86 个影像中心已覆盖 16 个省、自治区及直辖市以及 54 个县级行政区，其中旗舰型、区域共享型和专科医联体型的数量分别为 7 家、24 家和 42 家。

截至 2022 年末，一脉阳光的 “旗舰型影像中心” MRI、CT、PET 的数量分别为 11 台、10 台和 5 台。

报告期内主要设立在院内的 “区域共享型影像中心” 是一脉阳光的重要收入来源，2022 年创收 2.70 亿元，占总收入的比重为 34.43%。

部分机构对瞄准下沉市场的第三方医学影像服务模式颇为认可。

“第三方医学影像中心有助于解决基层医院 ‘无设备’、二级以上医院 ‘少设备’ 问题。” 海银财富指出，“部分县级、基层医院没有配置大型影像设备，基层第三方影像中心可以集中患者影像需求，为中小型医院承担影像科的职责。”

但一脉阳光的利润仍相对微薄，2022 年归母净利润仅为 36.40 万元。

目前一脉阳光的应对办法是与医疗机构签订长周期的协议。例如在区域共享型影像中心方面，一脉阳光通常与医疗机构签订 8 至 10 年的合同期限，并且在同等条件下享有优先续约的权利。

曾有公开数据测算，一台 CT 的回收年限在 3-4 年，回收年限最长的 MRI 在 4-5 年或者更久。

如此来看，长周期签约或有助于提升一脉阳光的盈利能力。

但业绩能否兑现仍是疑问，海外市场的同类企业也面临盈利的窘境。

美国第三方影像中心龙头 RadNet（RDNT.O）已拥有超 40 年的运营历史，但迄今为止业绩平平。2022 年财报显示，RadNet 的营业收入和净利润分别为 99.60 亿元、0.74 亿元。截至 5 月 12 日，该公司的总市值仅为 15.62 亿元。

有市场人士认为，影像检查最终的支付方源自医保。在医保控费的大背景下，第三方医疗影像中心的价格难以提升。

一脉阳光检查单价正在不断降低似乎也在印证这一观点。

2022 年，一脉阳光 “区域共享型影像中心”、“专科医联体型影像中心” 的单次检查收入分别为 78.90 元、107.20 元，分别较 2020 年下滑了 27.48%、19.40%。

对此，一脉阳光解释称疫情期间检查项目以单价较低的 CT 为主，影响了平均单价。

“主要是因为于 2021 年及 2022 年 COVID-19 疫情期间胸部 CT 检查量占总检查量的比例增加，该项检查为常规检查项目，收费价格相对较低，所以影响了平均单次检查收入。” 一脉阳光表示。

中国第三方影像行业仍旧路漫漫。

“从美国的发展历程来看，经过近 30 年的发展，美国才形成区域性龙头，尚未形成全国性龙头，中国实体第三方影像行业还有较长的探索之路。” 国元证券医疗行业分析师胡晓慧指出。

重资产模式的门槛

目前第三方医学影像主要分成轻资产型的远程阅片企业和以一脉阳光为代表重资产型的实体第三方医疗影像中心。

在业内看来，单纯以远程阅片轻资产为主的运营模式不具备太多竞争力。

“轻资产模式，新进入者没有较高的资金壁垒，创业公司入局居多，竞争激烈。” 胡晓慧指出。

重资产型的实体第三方医学影像中心由于具备较高的资金门槛，则可以把不少竞争对手挡在门外。

一脉阳光引入了不少高端的医学影像设备，配备了 3.0T MRI、1.5T MRI、64 排 128 层 CT 等。

据公开报道，一脉阳光还与国际医学影像设备龙头企业 GE 医疗建立了战略合作，计划在 5G 环境下共同搭建起远程扫描和协议标准化技术平台。

目前设备采购和折旧是一脉阳光最主要的成本。2022 年，这两项开支合计金额高达 4.05 亿元，占销售成本的比例已超 7 成。

重资产模式运营下，虽然一脉阳光影像中心不足百家，但已经成为中国最大的医学影像专科医疗集团，同时各项数据的表现颇为亮眼。

弗若斯特沙利文数据显示，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计算，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。

一脉阳光的股东阵容颇为强大。

截至 2023 年 5 月，一脉阳光的外部投资者包括高盛、百度、北京人保和京东健康等，持股比例分别为 9.12%、6.51%、5.70% 和 4.78%，其中高盛位居第三大股东。

虽然门槛高，但仍有不少公司正在虎视眈眈，部分具备资金优势的大公司正通过孵化初创企业的方式介入竞争。

2020 年，美年健康（002044.SZ）与西门子医疗合资成立第三方医学影像中心——美翎影像诊断中心，主要定位高端客户，并计划向基层市场拓展；背靠影像设备商万东医疗（600055.SH）的万里云同样涉足第三方医学影像中心，目前拥有直接运营影像中心的数量为 18 家。

此外，第三方医学影像服务的商业模式是否能够顺利走通仍是问号。

据国家卫生健康委今年 4 月消息，我国正在 800 多个县（市、区）试点建设紧密型县域医共体，推动优质医疗资源下沉。

实践情况来看，主要由县级公立医疗机构牵头，联合社区卫生服务中心等形成涵盖全县的各级公立医疗机构的共同体。

如此背景下，若公立的县域医共体具备更强的资金实力自行购买大型医学影像设备，则第三方服务商的市场是否面临萎缩需要进一步观察。