4 月信贷很可能会 “腰斩”

1、4 月的信贷很可能会 “腰斩”

我们预计今年 4 月人民币贷款的增量将较 3 月 “腰斩”，但这是历年经常出现的现象，无需惊诧。事实上，受到季节性因素的影响，过去几年 4 月的新增贷款规模都是明显低于 3 月的。例如，2019 至 2021 年这三年间，4 月增量较前一个月下滑了 50%-60% 左右。2022 年，受到有效融资需求明显下降和季节性因素的共同影响，4 月的增量仅相当于 3 月的 21%。

很可能今年 4 月贷款增量相对于 3 月的打折幅度仍不会小，这在很大程度上是因为今年 3 月新增的贷款较多，形成了较高的基数。事实上，今年 3 月的贷款较去年同期多增了约 24%，增幅远超前两年的水平。此外，4 月信贷增长的动能较 3 月有所边际弱化，这也是加大打折幅度的一个原因。（注：这是正常现象，我们也曾在《不久后 M2 增速将趋势性下行——2023 年 3 月 12 日利率债观察》等报告中多次提示 “货币信贷的增长仍会受到不少阻力”。）但即使这样，今年 4 月份的信贷也是会较去年同期多增的。

环比看，4 月信贷可能是明显少增的；同比看，4 月信贷又可能是多增的。这样的结果似乎有些 “不协调”，给投资者对信贷形势的研判增添了一些难度。单月数据同时受到季节性因素和月度间波动的影响，这是产生 “不协调” 的主要原因。而且去年信贷增长的月度波动较大，二至四季度（特别是二、三两个季度）均呈现出季初月增长较少（较上年同期少增）而季末月增长较多（较上年同期明显多增）的态势。因此，受到去年基数的影响，今年 4-9 月信贷数据的环比、同比增长容易反复出现 “一少一多” 和 “一多一少” 的 “不协调”。

在 “不协调” 出现时，如何科学、准确地分析信贷走势？我们一直不建议投资者过度关注单月的信贷数据。历史上看，单月数据经常上上下下，容易扰乱投资者对于信贷整体运行趋势的判断。实体经济对于融资的需求具有一些惯性，不会在短时内反复变化，过于关注单月数据的波动只会给自己徒增困扰。

例如，每年春节月份的金融数据均容易受到春节效应的影响，且历年春节日期还是不同的，这便形成了单月数据在增量和同比增速上的变化，而这样的变化并不对应于金融支持实体力度的改变。再如，一些贷款既可在本月末发放也可在下月初发放，若在月末发放，就会使本月的数据看起来多一些，反之就少一些。但实际上，月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显不同。另如，某些银行上个月贷款投放快一些，因此这个月就相对克制一点以均衡贷款发放的进度，但这在客观上也会造成 “一个月多，一个月少” 的波动。

鉴于此，我们建议在对增量数据（如新增贷款、社融增量）进行分析时重点关注 “三月同比” 指标。（注：“三月同比” 指连续三个月新增量之和的同比增速。）连续三个月的数据同时覆盖了季初、季中、季末月，可以有效滤除单月指标的上上下下，而同比增速则可以消除季节性的影响。

此外，我们也可以综合对比今年与过去两年自年初以来的累计增量。使用累计值可以抵消掉季节性因素并滤除月与月之间的波动，且综合对比三年的情况可以降低基数因素的干扰。而且，在对存量和余额的同比数据进行分析时，我们建议通过计算两年平均增速的办法剔除基数效应。

本文作者：光大证券张旭（执业证书编号：S0930516010001），来源：债券人，原文标题：《4 月的信贷很可能会 “腰斩”》