居民杠杆还能修复吗？

去年以来，居民部门在提前还贷的同时大量增加存款，“提前还贷潮”、“超额存款” 引起市场关注。

什么原因导致了这一现象？东方证券在周四的报告中分析指出，居民总资产的主要驱动力来自住房资产，住房市场波动之下居民资产、负债增速均显著放缓。

居民资产从理财到存款的 “搬家” 导致了 “超额存款”，而 “提前还贷潮” 主因是利率波动，风险偏好改变催化了还贷行为。

至于居民杠杆还能不能修复，东方证券认为，随着经济修复，以及地产销售回暖的助力，居民负债或缓步上升。

居民资产、负债增速去年均放缓

地产是居民资产端最主要的驱动力，占比高，波动大。去年在住房市场波动之下，居民资产、负债增速均显著放缓。

根据东方证券分析师陈至奕介绍，住房资产的增长源于居民购房和房价增长，然而：

2022 年商品房销售额下降了 27%，降幅超过 2008 年；

同时住房价格涨幅也在回落，以至于近年来住房资产升值幅度勉强赶上住房折旧——若以 70 年分摊折旧，则资产价格需要年均上涨 1.4% 才能抵消折旧。

东方证券指出：

若以 2020-2022 年商品房销售额和房价走势线性外推，则 2019-2022 年住房资产的增速分别为 10.9%、9.9%、8.6% 和 4.1%，这也意味着 2022 年居民总资产增速显著放缓。

与此同时，居民债务增速也在同步放缓，根据东方证券推算：

2019-2022 年居民负债增速分别为 14%、13%、11% 和 5%，以往数据显示居民负债端的增速一般略高于资产端，对应居民资产负债率的持续提升。

“超额存款” 来自资产搬家

年初，居民存款一度破纪录，“超额存款” 现象引发关注。

东方证券指出，“超额存款” 很大程度上来自理财到存款的 “搬家”。

银行存款和理财产品都是居民金融资产配置的主要方向，2022 年末理财净值下跌引发的 “理财赎回潮” 加速了居民资产由理财到存款，而由消费支出下降贡献的 “超额储蓄” 则较为有限。‘

从该角度来看，东方证券认为，超额储蓄释放对消费的提振作用有限：

则过去三年累计超额储蓄约 1 万亿，为 2022 年社会消费品零售总额的 2.4%，超额储蓄释放对今年消费的提振作用较为有限，并且过去几年住房资产增速放缓对总资产的负面影响大于超额储蓄对总资产的拉动。

“提前还贷” 主因是短期因素 早偿率并没有显著抬升

东方证券指出，尽管去年掀起 “提前还贷潮”，但住房贷款早偿率的中枢并没有显著抬升。

指标和热度相背离的原因有两点：

一方面部分银行为 “提前还贷” 设置了门槛，不少媒体报道了 “房贷提前还款难” 的现象；

另一方面是由于此次引发热议的 “提前还贷潮” 是居民主动偿还未到期房贷，而以前的 “提前还贷” 通常与二手房交易绑定，“先解押后过户” 的交易模式使得居 民在二手房交易过程中需要先偿还房贷，这反映的是房地产景气度的提升而非下降，通常带来居民资产负债表的扩张而非收缩。

而至于提前还贷的原因，东方证券指出，利率波动可能是最主要的原因，风险偏好改变以及近些年房贷支出占比的增长可能进一步催化了居民提前还贷行为。短期来看利差可能继续驱动居民选择 “提前还贷”。

2020 年以来，住房贷款利率和理财收益率双双下行，但理财收益率相对下降幅度更大，尤其是对于 2019-2021 年购房的群体而言，其获得理财收益的 “机会成本” 与房贷利率的实际成本差距过大。

例如，2021 年住房贷款加权平均利率为 5.49%，2021 年至今 5 年期 LPR 下降了 0.35 个百分点，因而 2021 年购房者当前的住房贷款加权平均利率为 5.14%，而 2022 年下半年理财（6 个月）的平均年化收益率仅为 2.27%，两者的利差高达 2.87 个百分点。

居民负债或缓步上升

居民债务在经历了十余年的快速增长后戛然而止，是否意味着已到 “极限”？

东方证券认为，经济修复，还有来自地产销售回暖的助力，因城施策、保交楼的持续推进有望推动今年地产销售实现温和复苏，居民债务的增速有望提升。

居民债务水平的分母端增速下降，约束了居民债务的扩张。若今年 GDP 增速与两会制定的 5% 的目标相等，对应名义 GDP 大概在 7% 左右，居民新增贷款也将从去年的 3.83 万亿提高至 5.7 万亿。

东方证券进一步指出，总的来看，居民债务整体扩张的空间相对有限，不过 2022 年居民债务还面临经济增速下降、地产下行周期等影响，而今年诸多限制因素都已改善，居民债务的增速有望提升，但斜率可能偏缓。

本文主要摘取自东方证券报告《居民杠杆还能修复吗？》，分析师陈至奕（执业证书编号：S0860519090001）、孙金霞（执业证书编号：S0860515070001）、陈玮（执业证书编号：S0860522080003）