“港股今年最大 IPO” 属于白酒

今日（4 月 17 日），内地次高端白酒公司珍酒李渡将于港交所开启认购，冲击港股白酒第一股。公司于今年 1 月向港交所交表，3 月 26 日通过聆讯。

IPO 前，珍酒李渡估值约 336 亿人民币。本轮 IPO，珍酒李渡计划在全球发售约 4.91 亿股，其中香港发售 4907 万股，国际发售 4.42 亿股，发行价为 10.78 至 12.98 港元，总募资额最高 63.7 亿港元，预计将成为今年港股最大的 IPO。

第四大民营白酒公司

根据弗若斯特沙利文的资料，按 2021 年收入计，珍酒李渡是第四大民营白酒公司，营收约为第一名郎酒（即下图中公司 A）的 1/3。

珍酒李渡旗下主要包括旗舰品牌珍酒、品牌李渡，以及两个地区品牌湘窖及开口笑在内的四大白酒品牌。从主要覆盖地域看，珍酒覆盖全国市场，李渡主要面向江西地区，销售网络正在向全国扩张，而湘窖、开口笑主要覆盖湖南市场。

其中，珍酒主要面向酱香型白酒爱好者，根据弗若斯特沙利文的资料，于 2021 年按收入计为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同年在中国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长。此外，珍酒于 2022 年底按基酒年产能计在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。

李渡，主要针对次高端及以上级别的兼香型白酒产品，已取得巨大成功并正在扩至全国市场。李渡于 2021 年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。

湘窖、开口笑，为公司湖南市场的地区领先品牌，按 2021 年的收入计，湖南湘窖酒业有限公司为第二大湖南白酒公司。其中湘窖主要提供多种次优质白酒产品，包括浓香型、酱香型及兼香型；开口笑主要提供面向中端市场的浓香型白酒产品。

从营收上看，珍酒品牌为珍酒李渡的主要营收来源，单品牌收入为李渡、湘窖、开口笑之和的近 2 倍。

从财务数据上看，珍酒李渡的盈利水平如何？

在头部酒企中，珍酒的盈利水平不算出色。且不论毛利率常年稳定在 90% 的酱香龙头茅台。即使是和营收水平处于同一梯队的酒企相比，珍酒也差了很远。

以 2022 年前三季度数据为例，珍酒李渡毛利率为 55.22%，远低于营收相近的舍得酒业（78.34%）和迎驾贡酒（68.56%）。Wind 数据显示，2022 年前三季度，A 股 20 家上市酒企中，只有业绩持续下滑的伊力特和顺鑫农业的毛利率低于珍酒李渡。郎酒并未上市，缺少最新数据，但根据此前公开的招股书显示，郎酒 2019、20 及 21 年平均毛利率为 79.3%，显著高于珍酒李渡。

珍酒李渡毛利率低，主要是受到了销售及经销开支增长的拖累。根据招股书，2022 年前三季度，珍酒李渡销售及营销开支分别为 4.03 亿元、10.21 亿元、9.83 亿元，占营收比例从 16.8% 上升到 23.1%。

珍酒李渡在广告投入上一向舍得砸钱，公司在招股书中表示：

我们采用创新的沉浸式销售策略，结合我们的优质白酒产品，累积庞大的忠诚客户群。 我们认为采用该销售模式是一项长期投资，将在整个销售过程中获得回报，且我们已投入更多销售团队及其他资源以支持其发展。

我们认为品牌是我们与消费者建立长期联系的基础，亦是我们业务成功的关键。透过我们的多渠道品牌及营销策略，我们致力将品牌打造成市场上高品质白酒的代名词。

销售渠道上，珍酒李渡主要依赖经销网络。2020 年以来经销渠道收入占比达到超 88%，截至 22Q3 末，经销网络数量 6408 个，其中：

1）经销合作伙伴：21 年收入占比 64%，截至 22Q3 末经销合作伙伴 2638 名，合作销售点例如超市、烟酒店等超过 17 万个，其中超过 10 万个销售点已经连接至公司的数字销售管理应用程序。

2）体验店：21 年收入占比 21%，截至 22Q3 末公司已经与超过 1000 家门店合作、涵盖 31 个省份，以专门服务品牌。

3）零售商：直接与经销合作伙伴未涵盖的零售商合作，例如烟酒店、餐厅、超市等，目前收入占比较低，21 年占比 3.5%。

除了经销渠道，公司也直接向团购消费者或通过电商平台销售，22 年前三季度直销收入占比约 11.7%，其中线上渠道收入占总收入比约 6.7%。

优质白酒供不应求 坚决看好行业发展

在招股书中，珍酒李渡将其竞争优势归结为 5 点：

1. 产品质量及品牌形象。白酒产品的味道和质量是品牌在竞争激烈的中国白酒行业中脱颖而出的关键，是打造百年品牌的基础。除了质量和味道，部分白酒品牌通过长期营销及形象塑造获得消费者的青睐，搭建品牌壁垒。新加入行业的公司在获得消费者认可前需要较长时间建立其品牌特色。
2. 产能。优质白酒酿酒基地区域稀缺及建设生产设施许可，新进入者难以拥有位于有利地理位置具有规模的酿酒基地产能。由于近期贵州省人大常委会颁布《贵州省赤水河流域酱香型白酒生产环境保护条例》，在贵州生产酱香型白酒的场地变得越来越难找到，新行业进入者很难获得当地政府的许可以建造额外的生产设施，从而形成产能壁垒。到 2022 年底，按基酒年产能计算，珍酒在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。珍酒李渡在招股书中强调，凭借庞大的产能，该集团可快速满足不断增长的消费者需求。
3. 资本投资。白酒行业需要大量资本投资。主要由于白酒制造商需要大量资金用于工厂建设、提前采购上游原材料及储存基酒，以获得更佳的口感及质量。此外，持续改善生产线效率及提升生产技术以满足下游市场不断变化的需求的成本高昂。大量资本对白酒制造商建立及维持其领先市场地位而言至关重要。因此，缺乏充足资本的新加入者难以加入该行业并与现有公司进行竞争。
4. 销售渠道。广泛、多渠道的销售网络有助白酒行业的公司向全国销售产品。白酒制造商与客户之间的合作关系大多属长期，让优秀白酒制造商建立稳固的客户基础及对新加入者设置高门槛。新加入者将需与拥有成熟及广泛网络的经验丰富参与者进行竞争，且无法在短期内建立紧密关系及网络。
5. 人才及管理团队。白酒行业的人才包括白酒专家及经验丰富的管理人员。产品开发能力为核心竞争优势，主要依赖专家研发先进的生产技术及产品配方。各公司备有不同配方生产白酒，打造独特风味的白酒。特别的配方亦为公司的核心竞争力。此外，经验丰富的创始人及专业的管理团队可促进白酒公司以高效的操作程序及策略规划更好地经营业务。由于缺乏行业知识丰富的专家及经验丰富的专业管理团队，因此新加入者难以迅速形成竞争优势与领先白酒公司进行竞争。

此外，公司还在招股书中指出，白酒行业的繁荣，为珍酒李渡提供了广阔的市场机遇：

白酒市场前景广阔。白酒是中国的国酒。根据弗若斯特沙利文的资料，白酒为全球销量最多的烈酒。根据相同资料来源，于 2021 年，按收入计，白酒占中国酒精饮料市场的 69.5%，超过同期葡萄酒于法国酒精饮料市场的 49.9% 市场份额及啤酒于美国酒精饮料市场的 50.5% 市场份额。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国白酒行业的市场规模自 2017 年的人民币 5,654 亿元增加至 2021 年的人民币 6,033 亿元，复合年增长率为 1.6%，并预期自 2022 年的人民币 6,211 亿元增加至 2026 年的人民币 7,695 亿元，复合年增长率为 5.5%，这主要受白酒高端化趋势及酱香型白酒的高增长潜能所驱动。

在受到越来越多消费者欢迎的同时，优质酱香型白酒因工艺复杂、生产周期较长，加上优质的产地稀少而供不应求。根据弗若斯特沙利文的资料，于 2021 年，酱香型白酒（仅占中国白酒总产量的 8.4%）产生中国整个白酒行业收入的 31.5% 及利润的 45% 以上。酱香型白酒的日益流行奠定了可观的增长潜力。我们认为，我们处于有利位置，可继续受惠于此趋势，尤其是我们旗舰酱香型品牌珍酒的持续增长。

“白酒教父” 的第二个 IPO

珍酒李渡的创始人吴向东被誉为 “白酒教父”。他从做五粮液的经销商起家，又在 1998 年首创了白酒行业的 OEM 模式，在五粮液酒厂里打造出了金六福品牌。

后来，吴向东通过多方兼并，整合了十余家地方酒企和多个低端白酒品牌，组建成华致酒行。2019 年，华致酒行成功在深交所上市，成为中国第一家酒类流通领域 A 股上市公司。随后吴向东又通过一系列股权并购将自己此前收购的四家高端品牌——贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖和开口笑打包成了如今的拟上市主体——珍酒李渡。

若上市成功，珍酒李渡将是吴向东的第二个 IPO。

珍酒李渡的股权结构高度集中。吴向东拥有公司 81.28% 的股权，第二大股东则是知名私募股权投资机构 KKR 的子公司 Zest Holdings，持有公司 16.21% 的股权，前两大股东合计持股达 97.49%。

珍酒李渡此次于港股上市，所募资金主要用于主营业务发展，对生产端、销售端进行多方位完善及升级。

其中，生产端计划对现有三个生产基地扩建（赵家沟及茅台镇双龙基地主要生产珍酒品牌，设计产能为 0.6/1.06 万吨；湘窖江北基地主要生产湘窖及开口笑品牌，设计产能为 0.44 万吨）并新增李渡品牌生产基地（郑家山基地设计产能为 0.5 万吨）。

预计 2024 年前公司基酒产能可增加至 2.6 万吨，其中 1.66 万吨为酱香型基酒。募集资金投资项目完成后，公司基酒产能将进一步提升。