如何看待两年来首次核心商品 CPI 转负？

2023 年 3 月 CPI 同比回落 0.3 个百分点至 0.7%，低于我们已处于市场极低的预期（0.9%），PPI 同比回落 1.1 个百分点至-2.5%，也略低于我们预期（-2.3%）。而 CPI 偏低其实并不完全是需求清淡的影响，商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品 CPI 变化，而且出行需求对应的服务通胀明显强于季节性，整体 CPI 偏低更多源于供给侧 PPI、食品压力的持续缓和。

一、CPI 低于预期主因核心商品 CPI 两年来首次转负，而消费需求清淡仅能解释 3 月一半的回落幅度，更主要的趋势变化仍是 22Q4 以来 PPI 深通缩的传导

从趋势来看，2021 年-2022 年 CPI 持续上行过程中 70% 源自 PPI 强传导效应，而伴随 22Q4 以来 PPI 陷入通缩，也成为持续压低今年 CPI 中枢的最重要因素。市场此前错判 PPI 传导 CPI 效应的原因在于未把消费品 CPI 拆成与 PPI 同口径的指标进行观测，因而经常受到食品价格变化的干扰。我们早在两年前专题报告《1.3% 还是 2.2%？决定 2022 年 CPI 的三大因素——CPI 分析框架与 2022 年展望》中讨论过 PPI 向 CPI 的传导效应，2021 年-2022 年 CPI 持续上行过程中 70% 源自 PPI 强传导效应，而伴随 22Q4 以来 PPI 陷入通缩，也成为持续压低今年 CPI 中枢的最重要因素。

而从单月变化来看，我们在此前点评报告提示今年以来 PPI 更快通缩对于 CPI 的影响，3 月数据继续体现这一现象，而消费需求偏弱仅能解释一半幅度的核心商品 CPI 下行。我们在此前点评报告明确指出 PPI 深通缩压低 CPI 的效应，3 月非食品 CPI 同比大幅回落 0.3 个百分点至 0.3%，除了交通工具用燃料 CPI 伴随前期国际油价下行环跌 0.3% 以外，更大原因在于核心消费品 CPI 同比的大幅回落（-0.3pct 至-0.2%），其中单项拖累最大的来源于交通工具（-1.5pct 至-3.3%），部分反映消费需求清淡、半年前地产竣工走弱滞后拖累、去年一系列政策导致汽车需求前置透支的影响，但汽车的回落仅能解释一半幅度的核心消费品 CPI 下行幅度，更主要原因仍是 PPI 深度通缩后带动 2022 年 10 月以来核心商品 CPI 同比大幅回落的大趋势。

二、出行类服务消费需求恢复实际明显好于季节性，但青年失业率高企令租赁房房租持续偏弱，服务 CPI 延续低位。

3 月虽然出行需求恢复推动非房租服务通胀走强，但服务 CPI 中最大的单项是锚定租赁房房租的虚拟房租 CPI，青年失业率高企令租赁房房租 CPI 持续偏弱压低整体服务通胀。3 月出行类服务消费恢复情况实际上好于预期，宾馆住宿和飞机票价格分别环比上涨 3.5% 和 2.9%，对应整体非房租服务 CPI 环涨 0.2%，明显强于季节性（-0.2%）。但与之形成鲜明对比的是，1-2 月青年失业率较 2022 年 12 月上行 1.4 个百分点至 18.1%，短期青年失业压力仍大，而作为最主要的租房群体，也相应令租房需求持续偏弱，3 月租赁房房租 CPI（环比 0%）延续自 2022 年以来持续弱于季节性的态势。在此背景下，核心 CPI 同比仅小幅回升 0.1 个百分点至 0.7%。

三、3 月食品 CPI 环比-1.4% 基本符合预期，我们构建的猪肉价格领先指标持续发挥前瞻作用，养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续下行。

3 月食品 CPI 环比-1.4%，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，目前猪周期供给收缩压力并不大，自 2022 年 6 月至今，生猪存栏持续稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格涨幅 2022 年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平。但递延的生猪供给终将释放，12 月以来养殖户集中性出栏前期递延供给，今年以来出栏速度更是加快，3 月猪肉 CPI 继续环跌-4.2%。鲜菜 CPI（环跌-7.2%）、鲜果 CPI（环涨 0.4%）基本符合季节性。

四、地产投资回补带动钢价上行，但国际油价、国内煤价阶段性回落，整体 PPI 通缩加深

我国 PPI 由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链 “双轮驱动”，伴随全球银行业风险扰动预期，国际油价阶段性回落，对 3 月石化产业链 PPI 形成压制。虽然从原油实际供需情况来看，全球服务消费恢复推动需求回补，俄罗斯减产加剧供给压力，上半年能源供给相对需求水平实际偏紧。但受 3 月以来海外银行业风险发酵对预期的传导，国际油价出现较大回落，对国内石化产业链 PPI 形成直接传导。3 月油气开采（环比-0.9%）、石油加工（环比-0.4%）等石化产业链 PPI 环比下跌。

虽然地产投资跌幅收窄带动钢价回升，但煤炭供给持续释放令 3 月煤价继续回落，整体煤炭冶金产业链 PPI 涨幅稳定。虽然 “保交楼” 政策强化推动地产建安投资回升，实物工作量仍在加快形成令基建投资短期维持高位背景下，金属价格有所回升，黑色压延 PPI（环涨 1.3%）有所上涨。但煤炭供给加快释放带动煤价回落，煤炭开采业 PPI 环跌-1.2%，整体煤炭冶金产业链 PPI（环比 0.1%）涨幅相对稳定。

而在原油石化产业链 PPI 环跌、煤炭冶金产业链 PPI 环涨背景下，整体 PPI 环比 0%，翘尾因素导致整体 PPI 同比跌幅扩大 1.1 个百分点至-2.5%。

五、CPI“大缓和” 趋势继续，供给侧 PPI 与食品压力缓和构成核心保障，需求侧短期仍然清淡，货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞

PPI 方面，美联储激进加息无碍服务消费复苏推动原油需求恢复，加之 OPEC+ 新一轮减产导致供给偏紧，油价中枢或抬升，上修 2023 年 PPI 同比中枢 0.2 个百分点至-0.8%，但工业品通缩的大趋势仍延续。全球原油需求 70% 源自服务消费，即使美联储激进加息抑制过热的商品消费，但在全球服务消费需求复苏过程中，全球原油需求仍将回升。与此同时，欧盟对俄罗斯原油禁运制裁落地，俄罗斯已开始将前期已恢复至冲突前的原油产量进行减产操作，再加上前期 OPEC+ 计划于 5 月开始的自愿新一轮减产，二季度至年底原油供需格局或扭转为供不应求（供需缺口下半年预计-154 万桶/日），对应年底布伦特原油价格或上升至 90 美元/桶以上，对应上调全年 PPI 同比中枢预测 0.2 个百分点至-0.8%。但国内能源保供强化带动煤价回落、加之高基数影响，工业品通缩的趋势仍将延续。

CPI 方面，供给侧 PPI 快速通缩仍将成为压低全年 CPI 中枢的核心力量，且商品消费需求短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累，服务消费受制于青年失业高企约束，CPI 大缓和趋势仍将继续。前期压栏的生猪供给已在集中性释放，猪肉价格短期并无大幅上涨可能性，PPI 快速通缩亦将对核心消费品 CPI 形成直接传导，供给侧压力缓和仍将成为今年 CPI 中枢偏低的主要保障。而需求侧方面，城镇居民持续三年收入增速回落，且 2022 年下半年地产竣工持续走弱亦将滞后拖累今年上半年大宗可选品消费，加之青年失业率高企递延租房需求压制房租 CPI，即使出行类服务消费场景继续较快恢复，但整体 CPI 通胀压力仍相对可控，我们再度下修 2023 年整体 CPI 同比均值 0.2 个百分点至 1.4%，较 2022 年水平（2.0%）更低，初步预计 2023 年 4 月 CPI 同比进一步下行至 0.5%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。

本文作者：申万宏源屠强、王胜，本文来源：申万宏源宏观，原文标题：《如何看待两年来首次核心商品 CPI 转负？——CPI、PPI 简析（23.03）》

分析师 屠强持证编号:A0230521070002  王胜持证编号:A0230511060001