洪灏：瑞信没了，风险还在

本文来源：思睿投资集团合伙人、首席经济学家洪灏

瑞银将以 32.5 亿美元的价格收购瑞信，基本对上周五瑞信的收盘价打五折。瑞信开始是拒绝的。毕竟，瑞信是一家 167 年历史的、曾拥有过一万多亿美元资产的全球系统性重要的银行。

然而，瑞士当局急于在亚洲盘前撮合这笔交易，告诉瑞信如果不接受瑞银的收购，将考虑把瑞信国有化。养尊处优的瑞士银行家当然不想变成国家公务员。

为了撮合这次交易，瑞士央行需要向瑞银提供约 1000 亿美元的流动性，瑞士政府还为瑞银担保了 9 亿瑞郎的损失。同时，瑞信的 160 亿瑞郎的额外一级债券 AT1 全部减记，变得一文不值。美联储还联手另外五家央行提供美元互换，以增加系统流动性。

瑞信的没落是一部内部风险严重失控的故事：从当年一位瑞信的私行员工篡改客户签名进行交易，但瑞信因为看到纸上收益而不闻不问；到两位总裁候选人在湖边晚宴大打出手后，瑞信被发现对其几个员工进行监控；再到 2021 年比尔王的 Archegos 爆仓，瑞信发现自己的不知不觉借出了近 50 亿美元；最后，沙特的金主爸爸以合规为由拒绝进一步增资。股价从顶峰的 80 美元跌到了昨晚的一块钱，堂堂的瑞士信贷跌成了瑞士借贷。

瑞信这个复杂的交易里，最引人关注的是瑞士当局对于瑞信那 160 亿瑞郎 AT1 债券的处理。简单的说，这些债券银行发行的高息债券，是为了补充银行的一级资本金而设，也是投资者可以买到的、银行发行的最高息的债券。当银行资本金不足，比如出现挤提的风险，监管根据判断可以触发 AT1 债券全部减记的条款（像现在瑞信的情况）。去年一季度，瑞士银行系统的资本充足率离 AT1 债券的触发点平均大约 8% 左右。瑞信出事前的一级资本充足率超过 14%，而监管要求为 7% 左右。

令人费解的是，瑞银的 32 亿美元的收购款项，将付给瑞信的股东，而不是先兑付 AT1 债券持有人。毕竟，这些债券在资本结构里优先于股票。当然，有人会说这只剩一点儿渣了，无所谓了。但是，市场的规则是必须要遵守的，否则市场将无从谈起，祸由乱生。周末，债券交易员纷纷被叫回交易台待命，瑞信的 AT1 债券在 20%-70% 的折扣交易区间交易。现在归零。

亚洲开盘后，美国股指期货和日经开始松口气反弹，美元走软，黄金、比特币走强。市场现在暂时认为瑞信的 AT1 债券减记是单一事件，不会蔓延到其它银行。但是可以想象，其它银行的 AT1 债券价格将很可能下跌，并有可能危及到其它银行的资本充足条件。交易数据显示，美国市场的金融条件并未收紧，而美国债券市场的隐含波动率与美股隐含波动率分道扬镳，债券居然比股票还危险（如图）。

1933 年 3 月 5 日，为了遏制长达一个月的银行挤提，罗斯福总统宣布银行休假四天，并在 3 月 9 日继续延长休假到周末，并在国家电台上举行 “围炉夜话”，告诉全美国人民他们 “存款在银行里比在床垫下藏着更安全”。3 月 12 日，美国人开始排队把钱存回银行系统，结束了美国历史上最长的银行挤提事件。

也就是说，在一个系统里只保证某些出问题的银行是无法消除人们的顾虑的。压力一定会如洪水决堤，从最薄弱的环节突破，直到鲸涛怒浪啸天而无人可力挽狂澜。美国国会现在还在讨论是否要公开宣布担保所有存款。Warren 提出要上调 25 万美元的存款担保上限。国会问：那么多少才合适？五十万？一百万？还是两百万？

刚刚，瑞信的债券持有者亏了 160 亿。