本轮 “杀盈利”，美股可能还是难逃一跌！

年初以来，美国经济或已步入 “衰退” 区间，但美股却表现强劲，似乎与 “美股在经济衰退期必有一跌” 的历史规律相背离。

回溯历史来看，这类反弹是否具有持续性？“杀盈利” 阶段美股又是否能够免于下跌？

在国金证券分析师赵伟看来，本轮美股 “杀盈利” 的压力即将显现；但有别于 1960、2020 年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。

简单来说，本轮 “杀盈利”，美股或还是难逃一跌！

一问：“强现实” 与 “弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离

年初以来，美国市场风险偏好明显提振，美股表现强劲；美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入 “衰退” 的区间。1 月 6 日以来，美国三大股指集体反弹，截至 2 月 3 日，道指、标普 500、纳指分别上涨 0.9%、6.2%、13.6%。与此同时，NBER 观测的 6 个指标中已有 3 个出现了高点，从历史经验来看，2022 年四季度大概率会被定义为 “衰退”。

当下，新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃 “衰退”；随着货币政策紧缩效应的强化，美国经济下行压力或将显现。历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未 “缺席”；本轮美股的反弹，似与历史规律 “杀盈利” 背离。

1955 年以来，美国经济共经历了 10 轮衰退，有两方面共性特征：

1）历轮中，美股最低点均出现在衰退开始后；多数衰退周期中，标普 500 相对衰退起点回调约 20%，美股最低点一般在步入衰退后 1-2 个季度时出现。

2）历轮衰退中，美股均经历了 EPS 的回调，回调幅度通常在 10%-20% 间；“杀盈利” 通常在衰退起点前后 2 个月内开始，持续约 2 个季度。

二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如 1980、2001 年，与当下环境大为不同

美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980 年初、2001 年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1955 年以来的 10 轮衰退中，发生在衰退初期的反弹并不多见。1980 年 1 月，美国经济的昙花一现，工业生产指数一改下行趋势增长 1.3%，提振了市场的风险偏好，标普 500 在 30 个交易日内反弹 12%；2001 年 4 月，美国一季度经济数据、3 月 PMI 的超预期是美股反弹的主要驱动力，标普 500 在 32 个交易日内反弹 18%。

1980 年、2001 年的反弹均未能延续；当下宏观形势可能更差，正式步入衰退的过程中，本轮美股或难逃一跌。1980 年 2 月 15 日，美联储加息使反弹戛然而止，随后标普 500 回撤 17%；2001 年 5 月下旬，弱势的美股一季度业绩重新点燃市场悲观情绪，随后标普 500 大跌 25%。

当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库” 更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于 1980 年、通胀形势差于 2001 年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。

三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下的 1960、2022 年， 本轮或难再现

“衰退” 周期的 “杀盈利” 阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近 10 轮衰退周期中，仅 1960 年、2020 年 2 次，美股在 “杀盈利” 阶段不跌反涨。

1960 年 7-12 月，标普 500 指数 EPS 回调 12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率 1 个百分点，同时将股票交易保证比例由 90% 下调至 70%；流动性宽松的驱动下，美股在 1960 年 10 月见底回升。2020 年疫情期间，标普 500 指数 EPS 大幅回落 16.08%，但在量化宽松（QE）重启刺激下，美股也在 2020 年 3 月触底反弹。

本轮美股 “杀盈利” 的压力即将显现；但有别于 1960、2020 年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至 2 月 5 日，标普 500 指数 EPS 未现回调、剔除能源业后也仅回调 1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利” 压力即将显现。然而，四季度前 “降息” 几无可能，美债期限利差的倒挂空间也将制约 10 年期美债利率短期的快速走低。本轮 “杀盈利”，美股或难逃一跌。