大幅反弹后，港股贵了吗？

自 2022 年 11 月以来，国内疫情防控措施的优化调整助推亚太金融市场大幅上冲，其中港股表现一骑绝尘。

在截至 1 月 11 日的近三个月内，恒生科技指数反弹约 34%，较区间内最低点反弹约 68%，而恒生指数涨幅也高达 24% 左右，较区间内最低点反弹约 46%。

在这种背景下，有市场观点表示，港股价格在经历显著反弹后是否处于高位？

对此广发证券分析师戴康和李学伟在 1 月 11 日研报《香江水暖多少度？—港股 “战略机遇” 系列之六》中写道，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平，并且从远期 PE、远期 PS、PB 角度综合分析，当前港股各行业估值也仍然偏低，其中景气弱势资产主要在互联网、消费、地产板块。

港股整体估值仍处于中性偏低水平

戴康和李学伟认为，首先从历史上来看，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平：

截至 2023 年 1 月 10 日，恒指一致预测当年财年 PE 为 10.2 倍，位于 2010 年以来的均值-1x 标准差附近；基于 10Y 美债收益率、当年财年远期 PE 计算的恒指股权风险溢价为 6.2%，位于 2010 年以来的均值偏低。

其次，从两位分析师的分析模型来看，当前港股指数远期 PE 仍略低于他们股权风险溢价模型建议的估值中枢：

给定当前 3.5% 的 10Y 美债收益率，在预期改善情形下设定 PMI 为 52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为 10.5x（截至 2023 年 1 月 10 日实际值为 10.2x）。

向后展望，即便是不考虑港股资产微观层面基本面的价值重估机遇，从宏观周期背景下，“内需走强，外需走弱” 背景下，23 年国内经济逐步复苏，美债利率进入回落通道，港股整体指数估值仍将抬升（基于不同情景的中国 PMI、10 年美债收益率设定下的恒指远期 PE 中枢建议见下图）。

再者，当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面：

港股当前整体市场估值，即便是基于 22 年 3 季报弱势经济环境下的基本面，仍是合理，如果看远期的估值则偏低。从恒指的 PB-ROE 的视角来看，截至 2023 年 1 月 10 日，恒指 PB 为 0.9 倍，对应截至到 3 季报的恒指 ROE（TTM）为 7.3%，这一水平位于 2010 年以来的 PB-ROE 拟合线附近。

从远期 PE、远期 PS、PB 角度综合分析，当前港股各行业估值仍然偏低

截至 2023 年 1 月 10 日，两位分析师对各行业远期 PE、远期 PS、PB 进行比较分析，认为港股各行业估值仍然偏低：

恒生一级行业一致预测未来 12 月 PE 分位数特征为：地产建筑业（51%）、非必需性消费（38%）、必需性消费（25%）、电信业（14%）、资讯科技（12%）、工业（8%）、金融业（7%）、公用事业（4%）、能源业（0%）。

恒生一级行业一致预测当年财年 PS 分位数特征为：医疗保健（47%）、非必需性消费（39%）、必需性消费（19%）、地产建筑业（14%）、金融业（10%）、能源业（8%）、资讯科技（8%）、公用事业（3%）、电信业（3%）、工业（3%）。

恒生一级行业 PB 分位数特征为：非必需性消费（59%）、能源业（37%）、必需性消费（31%）、医疗保健（32%）、电信业（23%）、金融业（17%）、地产建筑业（11%）、资讯科技（10%）、工业（5%）、公用事业（4%）。

当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产板块

戴康和李学伟认为，前期景气弱势资产主要在互联网、消费、地产板块：

当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。

截至 22H1 ROE（TTM）与常态经济环境、上一轮完整的经济周期 2017-2019 年的均值相比，恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

用 2022 半年报 ROE(TTM) VS 常态环境 2017-2019 年 ROE（TTM）来呈现当下港股恒生二级行业 “景气差距”：旅游及休闲设施（-13.4% VS 10.7%）、软件服务（4.3% VS 20.2%）、药品及生物科技（2.2% VS 13.4%）、汽车（6.2% VS 15.7%）、医疗保健设备和服务（-0.5% VS 5.8%）、地产（ROE 5.8% VS 11.4%）。

多数基本面弱势资产的 “估值弱势” 仍并不亚于 “景气弱势”

分析师们认为，目前与常态环境相比，多数基本面弱势资产的 “估值弱势” 仍并不亚于 “景气弱势” 。

（常态环境指的是 2017 年-2019 年间，这期间也为上一轮经济周期，当时 A 港互联互通程度处于更高水平。在医药板块，由于恒生公司指数发布较晚样本受限，医药的常态环境指的是 2019 年 9 月-2021 年 6 月）：

用 2023 年 1 月 10 日最新 PB 值与常态环境下 PB 中位数所处的分位数之差来衡量 “估值偏离”，用最新 PB-ROE（TTM）（截至 3 季报）与常态环境下 ROE（TTM）中位数各自所处的分位数之差来衡量 “景气偏离”。

各个资产景气偏离与估值偏离的特征是：资讯科技（估值偏离-66% VS 景气偏离-62%）、必选消费（-53% VS-29%）、地产建筑（-73% VS-71%）、可选消费（49%VS-56%）、金融（-51% VS-11%）、电信（-27% VS-26%）、公用事业（-67% VS-41%）、医疗保健（-37% VS-57%）、能源（-38%VS45%）、原材料（8% VS 33%）、工业（-52% VS 41%）。