中金 “三字经” 点评：贷款强，社融弱，预期强，现实弱，债苦尽，甘将来

摘要

12 月新增贷款 1.4 万亿元，同比多增 2665 亿元，好于市场平均预期，信贷投放保持一定增长；12 月疫情冲击下居民消费不足，加上商品房销售仍低迷，居民贷款增长较为乏力；疫情背景下企业融资需求也较弱，不过政策推动信贷投放，企业中长期贷款增长较快。

12 月社融融资增量 1.31 万亿元，同比少增 1.05 万亿元，社融余额同比增速从 10% 降至 9.6%，社融增速加速回落；除对实体信贷同比多增 4004 亿元外，12 月信托贷款同比大幅少减，二者共同构成对社融的支撑因素；12 月企业债券净融资大幅降至-2709 亿元，叠加政府债券净融资明显放缓，二者净融资合计同比少增 1.4 万亿元，成为拖累社融的主要因素。总体来看，12 月政策推动信贷投放，但是实体融资需求不足，社融增速持续放缓。

2022 年全年新增贷款 21.31 万亿元，较 2021 年多增 1.36 万亿元，2022 年疫情持续影响经济背景下，政策持续推动信贷投放，使得全年信贷增长有所加快；全年居民贷款增加 3.83 万亿元，较 2021 年少增 4.09 万亿元，由于消费和购房支出大幅减少，全年居民贷款需求大幅下降；全年企业贷款增加 17.09 万亿元，较 2021 年多增 5.07 万亿元，疫情冲击背景下政策着力稳增长，推动对企业信贷投放明显增加。

2022 年全年社会融资增量 32.01 万亿元，较 2021 年多增 6689 亿元，全年社融增速从 2021 年的 10.3% 降至 9.6%，融资需求低迷背景下，社融增长持续发力；从主要分项来看，对实体信贷同比多增 9746 亿元，委托贷款同比多增 5275 亿元，信托贷款同比少减 1.41 万亿元，这三者是社融同比多增的主要贡献力量。

随着防疫政策优化和房地产政策放松，市场对融资反弹期待较高，不过我们认为今年社融增长可能仍然有限。

一是政府债券融资增长规模有限，尽管今年财政政策会更加积极，但是广义财政赤字增量相对有限，这意味着全年政府债券融资对社融贡献有限；二是居民贷款增长空间有限，由于居民购房能力和购房信心不足，今年商品房销售反弹幅度可能并不大，这意味着按揭贷款增长受限；三是实体企业融资需求不足，尽管政策推动房地产相关融资恢复，基建相关融资需求可能仍然不错，但是多数实体企业融资需求仍然不足，这将限制整体社融增长空间。

我们预计今年全年社会融资增量约 33 万亿元，较 2022 年全年多增约 1 万亿元，而今年年底社融余额同比增速可能降至 9.3% 附近，社融增速继续明显下行。

随着疫情影响逐步消退，今年居民消费可能有所恢复，居民存款增长可能有所放缓，不过考虑居民对收入和房地产的预期仍然偏弱，居民储蓄绝对规模可能仍然较为可观，加上政策可能继续推动信贷投放，我们预计今年 M2 增速可能有所回落，但是仍在相对高位。

从融资需求和货币供应共同决定利率的角度来看，今年社融增速与 M2 增速可能仍处于负值区间，这意味着利率上行风险相对较小。当前市场普遍预期今年经济会有所恢复，不过关键是经济反弹幅度可能有限，而货币政策可能仍会保持宽松，我们认为债券市场风险有限，如果上半年货币政策适时加大放松力量，债券收益率或仍有下行空间。

正文

一、贷款：政策支持企业中长期贷款同比大幅高增，居民端疫情扰动下仍偏弱

2022 年 12 月新增人民币贷款 1.4 万亿元，同比多增 2665 亿元，主要支撑来自企业中长期信贷投放，同比贡献 8717 亿元，背后可能主要来自政策导向支持，而居民端在疫情反复扰动下延续弱势。

具体来看，12 月居民贷款增加 1753 亿元，同比少增 1963 亿元；其中短期贷款减少 113 亿元，同比多减 270 亿元；新增中长期贷款 1865 亿元，同比少增 1693 亿元；疫情反复下居民需求延续收缩，不过受 2021 年低基数影响，同比收缩程度有所放缓。

12 月新增企业贷款 12637 亿元，同比多增 6017 亿元；其中短期贷款减少 416 亿元，同比少减 638 亿元；新增中长期贷款 12110 亿元，同比多增 8717 亿元；新增票据融资 1146 亿元，同比少增 2941 亿元。12 月企业中长期贷款单项对新增人民币贷款的支撑就高达 86.5%，为 2010 年 4 月以来新高，其同比增幅则创历史新高，背后可能主要受政策指引支持影响。

2022 年 11 月 21 日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会 [1]，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，提及要加大对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业群体的信贷支持力度，全力推动经济进一步回稳向上；叠加 12 月初降准资金释放到位，从侧面也为银行信贷投放提供有力支持。

图表 1：居民端信贷同比增幅（左）；企业端信贷同比增幅（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止至 2022 年 12 月）

图表 2：非标融资增量变动（左）；2022 全年信贷分项增量（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止至 2022 年 12 月）

整体来看，2022 年 12 月新增信贷虽有所超预期，但支撑基本来自企业中长期贷款这一分项，居民需求端在疫情扰动下延续弱势，剔除基数影响，与 2019 年同期相比，12 月新增居民贷款少增 4706 亿元，较上月进一步走弱。虽然企业中长期贷款投放表现强劲，但可能会透支部分 1 月项目，叠加 1 月春节影响，我们预计 1 月信贷 “开门红” 成色可能弱于同期，信贷回暖的可持续性仍待进一步观察，居民融资需求是否能得到有效修复程度或是关键。

二、社融：12 月社融小幅低于预期，信用债和政府债为主要拖累项

2022 年 12 月社会融资规模增量为 1.31 万亿元，比上年同期少 1.05 万亿元，低于 Wind 市场预期 1.61 万亿元。社会融资规模增速为 9.6%，较上月下降 0.4 个百分点，首度下滑至 10% 以下。

从同比来看，12 月社融增量同比上年同期少增超 1 万亿元，其中少增主要来自于：企业债券融资同比少增 4876 亿元，政府债券融资同比少增 8893 亿元。政府债券融资由于 2022 年的发行节奏的问题，市场早有预期，而企业债券融资受到 11 月以来利率的快速调整影响，取消发行较多。社融低于预期的原因中预期外的主要是信用债受到市场波动影响，单月融资负增长（净融资-2709 亿元），幅度超越了 2016 年 12 月（-2048 亿元），2017 年 5 月（-2365 亿元），创历史最大单月跌幅。

除此之外，其他项目相对较好。例如：新增人民币贷款同比 2021 年同期多增 4004 亿元，新增信托贷款同比少减 3789 亿元，新增未贴现银行承兑汇票同比少减 867 亿元。贷款和非标投放发力，或与近期金融支持地产支持政策的落实有关。

后续来看，随着市场逐步调整平稳，信用债融资有望逐步恢复。但我们预计在居民和企业主动加杠杆力度提升之前，社融表内强于表外的特征有望延续。表内的贷款部分替代了债券的融资需求，毕竟目前贷款利率较低，企业也更偏好贷款融资。后续来看，政策性金融工具还有待进一步发力，偏低的表内贷款利率仍有望维持一段时间，这也就决定了信用债融资利率 “上行有顶”。

图表 3：社融-M2 同比差值与 10 年国债收益率（左）；12 月社融同比多增情况（右） 

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止至 2022 年 12 月）

三、存款：12 月居民存款保持较快增长，不过企业存款派生减少，M2 同比增速高位有所回落

12 月人民币存款增加 7242 亿元，同比少增 4403 亿元，人民币存款余额同比从上月的 11.6% 降至 11.3%，人民币存款增速高位有所回落。

从主要分项来看，12 月居民存款增加 2.89 万亿，同比多增 1 万亿元，12 月居民继续赎回理财，加上疫情影响消费，居民存款继续保持较快增长；12 月非银存款减少 5328 亿元，同比多减 1485 亿元，在年底时点资产配置更加向存款倾斜，非银存款继续保持弱势；12 月企业存款增加 824 亿元，同比少增 1.3 万亿元，尽管企业贷款有所增加，但是企业债券融资明显减少，企业整体融资相对不足，企业存款派生能力较弱，商品房销售放缓背景下，居民存款到企业存款转化不足；12 月财政存款减少 10857 亿元，同比多减 555 亿元，年底时点财政投放力度较大，对资金面形成一定支撑；

总体来看，12 月居民存款保持较快增长，不过企业存款增长乏力，整体存款增速有所回落。12 月 M1 同比从 11 月的 4.6% 降至 3.7%，12 月疫情背景下企业经营放缓，加上商品房销售低迷，企业流动性表现仍然不佳。12 月 M2 同比从 11 月的 12.4% 降至 11.8%，12 月居民存款增长仍较快，不过企业整体融资不足，企业存款派生减少，加上非银存款增长乏力，导致 M2 增速高位有所回落。

2022 年全年人民币存款增加 26.26 万亿元，同比多增 6.59 万亿元，人民币存款增量创历史新高。从主要分项来看，全年居民存款增加 17.84 万亿元，较 2021 年多增 7.94 万亿元，2022 年疫情反复导致居民消费不足，加上购房支出大幅减少，居民存款大幅增加；全年非银存款增加 1.38 万亿，较 2021 年少增 2.63 万亿元，2022 年金融市场表现较弱，居民资产配置以存款为主，非银机构存款增长放缓；

全年企业存款增加 5.09 万亿元， 较 2021 年多增 1.33 万亿元，2022 年政策推动信贷投放，同时企业实际用钱需求不足，企业存款有所增加；全年财政存款减少 586 亿元，较 2021 年多减 6200 亿元，2022 年财政政策较为积极，财政投放力度明显加大。2022 年 M2 增速从上年的 9% 升至 11.8%，广义货币供给增速明显上升。

本文来源：中金公司，本文作者：陈健恒、范阳阳、东旭、韦璐璐、张昕煜，原文标题：《贷款强，社融弱，预期强，现实弱，债苦尽，甘将来——12 月金融数据点评》