瑞信明星分析师 Zoltan 语出惊人：陷入 “将死” 之局 美联储将在今年夏天重启 QE！

在过去的一年，黑天鹅事件频发，美联储冲刺式加息、英国养老金崩溃央行救市，每一件都骇人听闻，给全球社会经济带来前所未有的冲击。

如今，随着全球通胀回落，美联储放缓加息，金融市场得以暂时喘息，美股新年首周翻红，债市迎来企稳反弹，人们寄希望于 2023 年走出动荡，重返宏观趋势轨道。

然而，瑞信明星分析师 Zoltan Pozsar 给乐观派泼了一盆冷水，他在最新的报告《战争与和平》中提到，“经济战争” 时代尚未落幕，2023 年并没有什么不同。

自二战结束以来，几乎所有进行证券交易或管理投资组合的投资者都在 “单极世界的蚕茧” 中运行，而如今这一形势受到挑战，在世界秩序重建之前，“战争” 可能会一直相伴相随。

进一步来看，在 “战争” 这个宏观主题越来越根深蒂固情况下，但美联储却在继续进行 QT（量化紧缩），与 “战争融资” 恰恰相反，因此 Zoltan 预测称：

美联储将不得不掀起量化宽松浪潮，以稳定金融体系，时间可能在 2023 年夏天的某个时候。

华尔街见闻此前提及，Zoltan Pozsar 是前纽约联储和美国财政部官员，因准确预测逆回购市场的神秘动向而闻名，被誉为 “市场波动先知”、“恐慌预言家”，是最受交易员关注的华尔街策略师之一。

两年前，Zoltan 准确地预测了新冠疫情封锁带来的历史性货币和财政冲击。去年，Zoltan 将注意力转向了俄乌冲突导致的多极世界上，根据 Zoltan 的说法，全球将见证一个新的布雷顿森林体系的诞生，石油美元的黄昏将与商品再抵押的到来将同时发生。

“经济战争” 时代尚未落幕

战争梦魇挥之不去，仍是贯穿 2023 年的主题。

Zoltan 指出，“经济战争” 并不是传统意义上的战争，其既可能是一场发生在寒冷地区（如斯瓦尔巴群岛、深海、网络空间和太空）的热战，也可能是一场发生在炎热地带（如太平洋岛屿、刚果民主共和国和萨赫勒）的冷战。比如，G7 对俄罗斯的金融封锁、俄罗斯对欧盟的能源封锁、美国《通胀削减法案》对欧盟电动汽车行业的 “封锁”。

2023 年也没什么不同，在欧洲和亚洲的一些地区，热战的威胁切实存在。

金砖国家扩员提上日程，新兴市场贸易或将进一步去美元化；全球 CBDC（央行数字货币）高歌猛进，像根系一样蔓延，土耳其最新推出了 CBDC，而每随着一个新 CBDC 的发行，mBridge 项目（多种央行数码货币跨境网络）就会进一步削弱美元在外汇交易的作用并增加自身在贸易中的潜力。

Zoltan 认为，其实战争正以一种或某种形式，定义自 2019 以来每一年的宏观主题：

人类与新冠病毒的战争；全球多国和高通胀的战斗；俄乌冲突以及随后扩展至金融、大宗商品领域的冲突。

这限制了全球货币和财政政策应对气候变化和地缘政治的灵活性，如今地缘政治局势越来越复杂混乱，投资者应该注意 2023 年非线性风险的威胁。

但值得一提的是，自二战结束以来，几乎所有进行证券交易或管理投资组合的投资者都在 “单极世界的蚕茧” 中运行，而如今这一形势受到挑战，Zoltan 指出，在世界秩序重建之前，“战争” 可能会一直相伴相随。

为了佐证这一点，Zoltan 举了美国前国务卿基辛格和英国历史学者尼尔·弗格森例子。基辛格在一篇专栏文章中提到了 “如何避免另一场世界大战”，尼尔·弗格森则在文章中谈到了 “冷战很可能在 2023 年升级为第三次世界大战”，足以见得战争成为当下的焦点。

鉴于 2022 年的动荡不安，放弃二战后世界秩序将保持稳定的想法较为明智。Zoltan 建议道，现在与二战前夕的局势相似，麦金德的《历史的地理枢纽》、布热津斯基的《大棋局》以及赫尔曼的《自由的熔炉》都是必读书目。

（注：麦金德是英国地缘政治学鼻祖，他提出的 “心脏地带” 与 “世界岛” 理论深深影响了后来的国际政治学；布热津斯基，美国地缘战略大师，秉承了麦金德和斯皮克曼的地缘政治传统。）

经济面临多重货币危机

在战争系列报告终章《战争与和平》中，Zoltan 以 “战争扰乱了货币的四种价格” 为主题。

货币的四种价格来自于波士顿大学经济学教授 Perry Mehrling 创建的 “四价” 框架，即货币价格有四种形式，分别是票面价格平价、利率、汇率和物价，自 1997 年以来的每一次重大危机都与其中一样挂钩，换句话说，每一次重大危机亦是一场货币危机。

正如弗格森在文章中所指出的，人们忘记了战争是历史最爱的通胀驱动因素。

此前的三个讨论维度中，Zoltan 主要讨论了通胀，他指出“战争是通货膨胀”，充分就业下工业政策和大宗商品负担（commodity encumbrance）也是如此。

Zoltan 强调，为了使前三种货币价格（即票面价格平价、利率和汇率）保持稳定，第四种价格（物价）必须绝对稳定。简单来说：

如果价格水平稳定，例如通胀率为 2%，美联储可以随意改变管理商业周期，并使用量化宽松来应对危机状况。在价格稳定的情况下，政策利率将在相当小的范围内上调或下调，而且上调的速度是可预测的（通常为 25 个基点）。

但如果通胀高于目标并超出范围，情况就截然不同了。这就是 2022 年上演的故事：从不加息，到开启加息周期，再到不停歇的一系列加息；先是 25 个基点，再是 50 个基点，随后是多次 75 基点加息；一开始提供前瞻指引，而到后面呢，就变成了视数据而定。

总的来看，物价不稳定=利率不稳定，不稳定的利率又意味着票面价格平价和汇率不稳定。

“多重货币危机” 则意味着所有四种货币价格都面临危机：

稳定币的崩溃是票面价格平价危机；

以前所未有的速度加息，最终利率水平不确定是政策利率危机（OIS）；

加密货币、发达和新兴市场货币价格波动是外汇危机；

如上所述，所有这些危机都是由通胀危机导致的，而通胀反过来又是由气候变化和地缘政治所驱动的。

Zoltan 指出，迄今为止，在利率方面，OIS 的相关利差仍相当平稳，信用利差走阔，但掉期利差没有。

然而，美国国债方面的问题正在酝酿中......“战争” 这个宏观主题越来越根深蒂固，但美联储却在继续进行 QT，与 “战争融资” 恰恰相反。

美联储将不得不重启 QE

Zoltan 给出一个惊人的预测：美联储将不得不掀起量化宽松浪潮，以稳定金融体系，时间可能在 2023 年夏天的某个时候。

Zoltan 分析指出，2023 年美国私营部门需要吸纳的政府债务规模，比世界大战以外的任何时候都要大，然而传统意义上的潜在买家却不太可能买入。

（注：根据美银策略师 Michael Hartnett 的报告，美国/日本/欧盟/英国政府都计划在 2023 年发行 6 万亿美元的债券。见闻此前文章指出，天量政府新债笼罩欧洲市场，今年欧洲各国政府的债券发行量将增加 10%，达到 1.27 万亿美元。）

首先，虽然美联储隔夜逆回购工具 o/n RRP 有 2 万亿美元可以吸纳即将发行的国库券，但国库券将不得不相对于 OIS（互换利差收窄）大幅贬值，才能吸引 RV 基金，然而 RV 基金的持仓量一般不会超过 250 亿美元，因为这样他们就不必报告自己的持仓；

其次，银行也不太可能成为买家，其 HTM 账簿上有大量 “资不抵贷” 的抵押贷款（underwater bonds，贷款大于资产），而且随着准备金的减少，它们更倾向于利用融资市场，而不是通过 AFS 账簿为财政部提供资金；

最后，外汇对冲基金似乎也不可能，由于美债定价过高，其将在国内获得日本央行的支持；正如贸易专家 Brad Setser所指出的，去年的地缘政治事件从根本上改变了全球资金流动状况并降低了大型外汇储备公司对美国国债的兴趣。

那么，问题来了，这些 “传统” 的买家不买，谁还会买呢？

Zoltan 推演了以下两种情况：

如果股票、债券和新兴市场被抛售，抛售风险资产的投资者会买入国债（risk sellers would buy Treasuries）；

但如果不会出现抛售，缺乏 “传统” 买家的美国国债将会在拍卖中面临下跌的风险，而这反过来又会推动股票、债券以及新兴市场的抛售。

这种处境就如陷入 “将死之局”（“checkmate-like” situation），Zoltan 认为，美联储不会转向，利率可能会继续走高，这对风险资产被抛售，然后进入国债（sell-off, then into Treasuries）或是国债在高利率时被抛售，然后是风险资产被抛售，最后流入国债（rates sell-off, then risk sell-off, then into Treasuries）来说都不是好兆头。

然而，“寒冷地区的热战” 和 “炎热地带的冷战” 需要的是 “战争资金”，而不是 QT，那么只能以另一种方法解决国债需求不足的问题：

以收益率曲线控制为 “幌子” 实施量化宽松，以控制美国国债与 OIS 掉期交易，这种情况可能在 2023 年底到来。

因此，Zoltan 给出 “美联储看跌期权已死，美联储看跌期权万岁” 这一看似矛盾的说法：前者是指风险资产已死，美联储不会出手救市（股市），鲍威尔曾在杰克逊霍尔央行年会上放鹰吓崩美股；后者是指政府债券 “看跌期权” 万岁，全球金融体系委员会 (CGFS) 发布的一份题为《市场失灵与央行工具》的报告称，如果政府债券市场失灵，中央银行应该提供支持。

Zoltan 认为，一旦紧随其后的财政部拍卖符合条件，任何赤字的大幅增加都必须快速获得资金支持。但不要指望政府债务会支撑风险资产：与低利率和风险资产看跌的量化宽松不同，即将到来的量化宽松将在美国国债市场失灵的背景下进行。

也就是说，即将到来的量化宽松政策将旨在控制高利率下的互换利差，而不是压低收益率以支持风险资产。

身处高通胀、地缘政治紧张局势以及西方与全球东部和南部日益加剧的金融分歧中，下一轮量化宽松的目的是防止经济分崩离析（keep the wheels on the cart）。

在 “战争” 系列报告的终篇，Zoltan 引用托尔斯泰的话与投资者共勉：

如果一个人，还没有形成任何成见，就算他再笨，他也能理解最困难的问题。

但是，如果一个人坚信，那些摆在他面前的问题，他早已了然于胸，没有任何的疑虑。

那么，就算他再聪明，他也无法理解最简单的事情。

Zoltan 指出，金融是对未来预期的贴现，你无法在金融体系中独善其身。但战争是非常个人化的，它会迫使你站在一边。无论如何，在投资时不要让偏见蒙蔽你的客观性和判断力。

不要成为托尔斯泰笔下的 “聪明人”，尽管他知道当今的世界秩序是唯一可能存在的秩序，而相似的，美元霸权是当代金融历史的终结。

新年十条建议

谈到最后，这一切对个人投资组合和投资工具意味着什么？Zoltan 总结了十点，即哪些资产类别将在未来一年发挥作用：

1. 60/40 策略不再奏效，应该改为 20/40/20/20，分别对应现金、股票、债券和大宗商品。
2. 当收益率曲线持续倒挂时，现金为王。它提供了很好的收益率，且在此期间没有风险。正如巴菲特所言，现金是一种看涨期权。
3. 大宗商品包括三种颜色的金子：黄色、黑色和白色。黄金是金条，黑金就是油，而白金是电动汽车中的锂。
4. 此外，大宗商品还应包括一系列其他金属材料，如铜、钴等，一起构成大宗商品的总主题。
5. 在多年的投资不足之后，供应变得异常紧张，就像我们重整装备、重新回流、重建库存和重新布网一样。
6. 美元不会在一夜之间坍塌……
7. 但在边际上，金砖国家 + 各国央行的去美元化和数字化（CBDC）将降低美元主导地位和对美债的需求。
8. 美元的强弱应在 “四价框架”（即票面价格平价、利率、汇率和物价）下衡量；
9. 美元相对其他发达国家货币将保持强劲。
10. 美元与大宗商品相比，“价格水平” 将变得疲软（彻底贬值），而与大多数金砖国家货币相比，“汇率” 将变得疲弱，我们在接下来十年间将见证所有四种货币价格的大幅波动。