“诺奖得主” 伯南克：我们要为下一次金融危机做好准备

今年以来，在新冠疫情持续肆虐背景下，全球经济面临着高通胀、大衰退，为遏制通胀风险，美联储不得不在加息、缩表上 “快步走”，以应对 40 年来最严重通胀局面。

而这一货币政策不仅导致美国经济衰退风险上升，也造成负面外溢效应，冲击全球金融市场并加剧新兴市场压力。

美联储前主席、2022 年诺奖得主伯南克在今年出版的新书《21世纪货币政策》中预言式的提出，美联储的政策会影响全球金融状况，甚至造成国际金融风险蔓延，应该使用“合适的工具” 来控制金融风险。

10 月 10 日，伯南克在获得诺贝尔经济学奖后的首次讲话中指出：

即使金融问题没有开始成为重要事件，随着时间推移，它让金融环境恶化，可能加剧问题，激化问题，所以我认为，这是我们必须密切关注的。

作为2006 年到 2014 年期间的美联储领导者，伯南克为美联储创造了迅速并有力行动应对经济冲击的先例。在 2008 年金融危机期间，他执掌的美联储持续降息，将政策利率降至接近于零的超低水平，并通过量化宽松（QE）大举购债，以直升机撒钱式的超级宽松刺激经济，避免美国乃至全球经济进一步恶化。

伯南克在《21 世纪货币政策》一书中梳理了从战后早期到现在美联储的运作与演变，以及历任美联储主席的决策，解读其需要应对的不断变化的经济和政治环境，总结美联储应对历次金融危机的经验与教训，审视当前的争议，并前瞻性地思考未来美联储的作用，以及 21 世纪全球货币政策和维护金融稳定政策的前景。

美联储的过去和未来

从美联储的百年历史来看，其中既诞生了沃尔克、格林斯潘等获得世界赞誉的中央银行家，也有伯恩斯等产生较大争议的美联储主席。不同美联储主席的风格不同，对货币政策的认识不同，很大程度上决定着美国不同时期货币政策的成败。

伯南克指出，近年来美联储 “最后贷款人” 战略也已经随着美国金融体系的结构而演变。美联储成立之初，信贷主要由银行提供，银行挤兑是对稳定的主要威胁。然而到了2007年，大部分信贷流经证券市场和非银行金融机构，即所谓的影子银行系统。

在全球金融危机期间，美联储相应扩大了最后贷款人的角色，利用其紧急权力向更多的金融市场和机构提供贷款，在某些情况下甚至向非金融企业提供贷款。在2020年3月短暂而严重的金融危机期间，美联储走得更远了，充当美国国债和其他证券的最后买家，并且在国会的支持下，为公司、市政当局和中型企业提供信贷支持。

伯南克在书中提到，在过去70年中，长期的经济和政治发展因素重塑了美联储及其政策面貌，第一个关键的发展因素是通胀行为的变化，它是由美联储政策和经济结构的变化引起的。美联储在鲍威尔带领下，放弃了先发制人地对通胀进行打击，以更持续地实现高就业率。未来预计美联储可能会保留现有的灵活平均通胀目标框架，也可能会在未来对其进行修改，但是，为了从长远的角度促进经济和就业市场的健康发展，美联储应该小心保护其在控制通胀上来之不易的信誉。

影响美联储及其政策的第二个发展因素是中性利率R*的长期下降。这种下降在一定程度上反映了较低的通胀和通胀风险，但是实际（经通胀调整的）利率也大幅下降，自20世纪80年代中期以来大约下降了3个百分点。未来将会如何，在很大程度上取决于中性利率的走势。伯南克预计美联储将继续开发新的货币工具，或采用世界上其他央行开发的工具。

但是，目前还不能确定中性利率将维持在较低水平或进一步下降。生产率的提高将导致产出和生活水平的更快增长。此外，由更高的经济增长趋势和更多投资机会带来的中性利率上升将为货币政策提供更大的空间。

影响美联储工具和策略的第三个长期趋势——危险的金融不稳定风险的增加，或许是最令人担忧的发展因素。助长这种风险的许多因素将难以逆转或修复，包括金融监管结构性的弱点（即使是在国际金融危机改革之后）、快速的金融创新，以及全球金融体系日益增加的复杂性、不透明性和互联性。从美联储的角度来看，更强有力的宏观审慎监管将通过减少可能的金融不稳定副作用，使货币政策更加安全和有效。

股市泡沫、信贷繁荣与萧条

从历史上看，全球金融危机和疫情防控都需要特别有力和广泛的应对，但美联储的干预往往是临时性的特事特办，并且与货币政策保持独立，除非决策者需要使用货币工具来抵消金融混乱对经济的影响，比如20世纪90年代的亚洲金融危机。

在书中，伯南克比较了两种具有历史意义并受到公众和媒体广泛关注的事件：股市泡沫和信贷繁荣与萧条。

1、股市泡沫

股票泡沫的来源通常是心理和经济上的，很难被预测或识别。股价快速而持续的上涨往往是由普遍的乐观情绪、对经济正在进入一个新时代的信念推动的。此外，影响股价的其他因素包括货币政策。更宽松的货币政策往往会通过改善经济前景（以及公司利润）、降低未来利润贴现利率，以及提高投资者的风险容忍度来推高股价。

股市泡沫会对整体经济构成了什么样的风险？当然，股价上涨会增加家庭财富和人气，进而影响消费支出；高股价使得企业更容易筹集资金，也可能刺激资本投资的增加。相反，股市的大幅下跌将放缓支出和投资。话虽如此，历史证据有力地表明，只要不与更广泛的信贷市场崩溃联系在一起，股价的繁荣和萧条尽管肯定令人担忧，但绝不是最危险的金融不稳定形式。

然而，并不是每一次股价暴跌都是无害的。1929年的股市崩盘之后是大萧条，2008—2009年股价大幅下跌之后是大衰退。为什么有些股市崩盘后会出现经济收缩，而有些则不会？根据米什金和怀特的观点，这取决于这场危机是一个孤立事件，或许是一段“非理性繁荣”，又或者说伴随而来的是银行和信贷市场的广泛压力。

2、信贷繁荣与萧条

从历史上看，更大的经济危险是由信贷繁荣和信贷萧条造成的。在信贷繁荣时期，贷款和杠杆率迅速上升，通常伴随着商业或住宅房地产价格的快速上涨。当信贷萧条时，经济面临的风险可能很高，尤其是当信贷萧条与房地产价格暴跌紧密相关时。

房地产和相关信贷市场的繁荣和萧条之所以会比股价崩盘带来更为严重的经济后果，原因之一是，对于这些家庭来说，住房财富通常占他们总财富的很大一部分。由于收入较低的人倾向于花费较高比例的财富，因此平均而言，房屋净值的变化对总消费者支出的影响大于类似规模的股票价值的变化。

此外，类似规模的信贷和房地产泡沫破裂会对消费产生更大的直接影响，它还具有潜在的强大的第二轮影响，不断升级的财务困境导致借款人和贷款人都将缩减开支。在最坏的情况下，信贷危机会引发全面的金融恐慌，导致巨大的经济损失。

我们要为下一次金融危机做好准备

伯南克指出，当美联储政策放松时，世界各地的冒险行为都会增加，风险资产价格上涨，资本流动涌入新兴市场。当美联储收紧政策时，这一切都会发生逆转。

美联储的行动特别有影响力，新兴市场经济体往往是受影响最大的国家。2013年的缩表恐慌虽然是一个极端的例子，但却说明了一个更普遍的现象。美国经济体量大，资本市场是世界上规模最大、流动性最强的市场。为了进入这些市场，许多外国政府和公司借入美元，这意味着它们的财务状况受到美元价值或美国利率变化的影响。

研究表明，当美国放松货币政策时，国际银行往往会增加杠杆率，并向高风险借款人发放更多美元贷款，这是货币政策冒险渠道的国际版本。由此产生的美元流动，尤其是流向新兴市场借款者的美元，使外币走强并推高了高风险外国资产的价格。然而，当美国的货币政策收紧时，国际银行就会削减美元贷款，从而导致外币贬值和资本外流。

伯南克指出，对美联储来说，国际层面的考量使得维护金融稳定更具挑战性。由于美国监管机构观察或应对来自海外的风险的能力有限，因此在国际背景下实施宏观审慎政策更为困难。此外，需要与许多国家的监管机构进行协调也增加了复杂性。当政策制定者必须考虑到对全球和国内市场的影响时，使用逆风货币政策的尝试也会变得更加复杂。

但总体来说，我们对货币政策、监管政策和金融稳定之间联系的理解仍然比我们希望的要有限得多。研究人员和政策制定者还有很多工作要做。政策制定者和立法者也需要认识到，为了更好地预测和预防金融危机，重新设计我们的监管体系才刚刚开始。在可预见的未来，金融不稳定将是21世纪央行行长们关注的核心问题。