股市的周期性规律

核心结论：①A 股估值水平周期波动，当前 PE/PB、股债收益比、风险溢价率等指标均处于周期底部。②A 股每 3-4 年出现一个低点，背后是经济周期轮回，当前经济正走向复苏早期，A 股趋势向好。③稳增长政策正在持续加码，年内第二波上涨徐徐展开，优先关注高景气成长，如数字经济 + 新能源。

股市的周期性规律

近期市场受疫情扰动有一些波折，但我们认为当前稳增长政策仍在加码，10 月以来的年内第二波行情仍在途中。看的更长一些，周期视角下 A 股当前的性价比很高。

1.A 股估值的周期轮回

A 股估值水平周期波动，当前处于历史低位。从历史来看，A 股估值水平存在明显的周期性特征。2005 年以来全部 A 股 PE（TTM，下同）和 PB（LF，下同）估值波动幅度较大，并且中长期视角看，A 股估值整体趋势下降，但就中短期而言，A 股估值依然是均值回归的，2005 年以来 PE 和 PB 中枢分别为 21.4 倍和 2.4 倍。就目前而言，截至 2022/11/25 全部 A 股估值已经回落到历史较低位置，PE/自 05 年来自下而上分位数仅为 16.8 倍/28.8%，PB/自 05 年来自下而上分位数仅为 1.6 倍/8.0%。行业层面，A 股多数行业估值较低。从 PE 估值看，31 个申万一级行业中，24 个行业 PE 自 05 年来分位数低于 50%，其中 17 个行业更是低于 30%；从 PB 估值看，31 个申万一级行业中，27 个行业 PB 自 05 年来分位数低于 50%，其中 21 个行业更是低于 30%。因此，当前 A 股估值已经较低，周期规律下，未来 A 股和多数行业的估值均有较大的提升空间。

A 股相对估值同样会均值回归，当前均处于历史底部。除了 PE/PB 绝对估值之外，A 股风险溢价和股债收益比两个重要的相对估值指标也是均值回归的。首先，从股债收益比看，截止 2022/11/25，沪深 300 股息率为 2.8%，10 年期国债到期收益率为 2.83%，两者比值为 0.99，已经远远超过历史均值水平 0.63，处于 2006 年以来比值从高到低的 1% 分位，说明目前 A 股股息率吸引力较大，从大类资产配置角度看股权资产的性价比更高。其次，从风险溢价看，我们以 1/全部 A 股 PE-10 年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005 年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，当前 A 股风险溢价率为 3.13%，远高于 2005 年以来均值 1.81%，处在 2005 年以来从高到低 24% 分位数，离历史均值 +1 倍标准差即 3.45% 很近了。

A 股估值分化也存在周期性，当前国企估值偏低。除了绝对和相对估值，近期市场对 A 股估值结构、尤其是国企民企估值分化的关注度较高，11 月 21 日证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出 “把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，引发了市场对国有上市公司估值普遍较低的讨论。我们分别以中证国企指数和中证民企指数来代表两个群体，当前中证国企指数 PE/成立以来分位数仅为 11.0 倍/16.4%，而中证民企指数为 38.3 倍/44.8%。从相对变化来看，就中长期而言，A 股国企估值相对民企趋势下滑，但并不代表没有周期波动。当前中证国企指数估值/中证民企指数估值处于周期底部，A 股国企的估值有一定的提升空间。当然，估值与基本面密切相关，若要提振估值，则需要提升国企上市公司质量，这也是易主席提到国有上市公司要 “练好内功” 的主要原因之一。

2.A 股走势的周期轮回

A 股整体的周期轮回：每 3-4 年出现一个低点，背后是经济周期轮回。回顾 A 股 2005 年以来的历史，我们可以发现 A 股每隔 3-4 年会出现一次大的底部。以投资者最为熟悉的上证综指刻画，05 年以来分别有 05 年 6 月、08 年 10 月、12 年 12 月、16 年 1 月和 19 年 1 月五次历史大底。如果改用沪深 300 或者万得全 A 指数刻画，五个底部的时间与上证综指刻画的结果也基本一致。这 3-4 年一次的市场周期轮回和实体经济 3-4 年一轮的库存周期吻合，股价往往同步或者略领先于库存周期见底。我们用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期， 2000 年至今中国经济共经历了 5 轮完整的库存周期，这五次库存见底的时间分别为 06 年 6 月、09 年 7 月、12 年 12 月、16 年 7 月和 09 年 11 月。历史上看，库存周期平均一个轮回历时 39 个月，其中上升和下降周期平均持续 21 个月、18 个月。本轮库存周期始于 2019 年 11 月，高点出现在 2022 年 4 月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本轮库存周期或将于 23Q1 见底。

投资时钟视角下经济正走向复苏早期，A 股趋势向好。将经济周期判断落地到资产配置时我们运用投资时钟理论（《荀玉根讲策略：少即是多》一书中有详细解释）。按照改进版的投资时钟分析，投资时钟走完一圈需要三年半左右，大类资产轮动顺序为债牛 - 股牛 - 商品牛 - 现金牛，其中股市往往在经济进入滞胀期和衰退前期时下跌，并在衰退后期开始企稳。衰退后期的标志是宏观政策转向宽松，这时虽然基本面仍在下行，但政策逐渐加码，投资者对经济复苏开始恢复信心，股市进入牛市。而到了复苏前期，债券牛趋于终结，股票牛市延续。

对于本轮牛熊周期，我们早在《曲则全，枉则直——2022 年中国资本市场展望-20211211》、《展望 22 年：我们的三个特别判断-20211219》做过定性判断：“2022 年是长牛中的休整”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%”。这些偏谨慎的推断，正是基于对经济周期、股市牛熊规律的推演。

回顾 2020 年以来投资时钟的变化：20 年 3 月实际 GDP 增速触底回升，通胀还处在低位，20/03-20/12 属于投资时钟的复苏期；21 年通胀开始抬头，但二季度实际 GDP 两年年化增速较一季度回升，21 年上半年整体上处在过热期；随后经济增速回落，通胀上行到高点，21 年下半年投资时钟进入滞胀期；21 年底至今经济下行进入后期，通胀开始下行，属于投资时钟当中的衰退前期。21 年下半年以来股市的持续调整，背后原因正是投资时钟进入了滞胀期和衰退前期。

目前，投资时钟正步入衰退后期，去年 12 月中央经济工作会议标志着政策转向积极，4 月 29 日中央政治局会议进一步明确政策正在加码之中，政策转向积极标志着经济周期开始进入到衰退后期。22Q3 GDP 同比增速回升至 3.9%，但仍低于 19 年来中枢水平。随着防疫政策持续优化和地产政策转向积极，中国经济正从衰退后期走向复苏早期，股市趋势向好。

与股市周期对应，A 股投资回报率也存在均值回归。股市的周期波动反映到权益资产回报便是投资收益率的均值回归。我们从股票指数和股票基金两个角度，通过计算年化收益率来刻画 A 股权益资产的回报率。如图 12 和 13 所示，沪深 300 指数和股票型基金指数 3 年滚动年化收益率同样围绕着一个中枢上行周期波动。若我们选取 2005 年为起点，截至 2022/11/25，沪深 300 指数 3 年滚动年化收益率均值为 9.1%，而沪深 300 最新的 3 年滚动收益率仅为-1.1%；股票型基金指数的数据历史从 2004 年开始，因此计算的 3 年滚动年化收益数据从 2007 年开始，有数据以来股票型基金指数 3 年滚动年化收益率均值为 15.2%，而普通股票型基金指数最新的 3 年滚动收益率仅为 8.6%。往后看，从权益资产回报率均值回归的角度看，A 股未来也有较大的上涨空间。

3.第二波行情仍在途中

当前 A 股估值处于底部，政策正在持续加码，年内第二波上涨徐徐展开。我们在《迎接第二波机会——22 年四季度股市展望-20221008》中从牛熊周期、估值、基本面等维度对市场进行了分析，并提出 A 股有望迎来年内第二次机会。估值方面，对比过去 5 轮牛熊周期的大底，4 月末和 10 月末时 A 股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，详见表 1。从基本面指标看，我们根据 05、08、12、16、19 年 5 次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳，当前货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销售这四类指标已经回升，最近几月地产销售面积累计同比也走平，基本面指标回暖确认 A 股在 4 月末和 10 月末形成的底部较扎实。

目前，货币、地产、疫情政策已在改善。一是稳增长政策持续落地，11 月 25 日央行宣布全面降准 0.25 个百分点，共计释放长期资金约 5000 亿元。11 月 8 日，中国银行间市场交易商协会发布《“第二支箭” 延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，有助于民营房企恢复融资功能，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容；11 月 23 日央行和银保监会公布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，围绕房地产融资、“保交楼”、受困房地产企业风险处置等六个方面，提出 16 条措施。11 月 11 日优化防控工作的二十条措施公布，提升防控的科学性、精准性，最大限度减少疫情对经济的影响。我们认为，随着稳增长政策落地见效，有望推动国内宏微观基本面回暖，年内第二波行情正在徐徐展开。

优先关注高景气成长，如数字经济 + 新能源。在行业结构上，二十大报告已为我国未来的发展指明了长期方向，我们认为低碳化、数字化和安全是未来我国产业发展的焦点，就目前而言高景气成长中数字经济和低碳经济更值得关注。

数字经济方面，智慧城市的建设有望成为重要催化剂。从宏观政策层面看，数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手。为数字经济高速发展构建厚实基础，推动数字经济应用场景逐渐落地，如智慧城市。10 月 28 日发改委主任何立峰在《国务院关于数字经济发展情况的报告》中提出适度超前部署数字基建，提升数字公共服务水平，统筹推进智慧城市和数字乡村融合发展。智慧交通是智慧城市的首要落地方向。近期互联网巨头与运行商正加深合作，大力推动智慧城市应用，如腾讯与联通新设合营企业，加强智慧社会建设；京东与移动达成战略合作聚焦平台型智慧城市、数字政府发展。我国交通基础设施和车辆智能化程度正不断提高，应用试点多地铺开，智慧交通体系逐步构建，根据 36 氪研究院，预计到 2030 年我国智慧交通市场规模或超 10 万亿。从盈利来看，结合海通行业分析师观点和 Wind 一致预期，预计电子行业 22/23 年归母净利润同比增速为 0%/20%，计算机为 10%/30%，通信为 15/20%。从估值和配置来看，当前数字经济相关行业估值处在较低水平：当前电子 PE 为 30 倍、处 13 年以来 12% 分位；计算机 PE 为 50 倍、处 30% 分位；通信 PE 为 25 倍、处 0.4% 分位。从基金配置的视角看，公募基金对电子行业相对于自由流通市值的超配比例为 1.4 个百分点、处 13 年以来 29% 分位；对计算机的超配比例为-1.3 个百分点、处 3% 分位；对电子的超配比例为-0.4 个百分点、处 47% 分位。

低碳经济方面，关注风电光伏、储能和新能源车智能化。除了数字经济之外，“3060” 双碳目标下我国低碳经济相关产业依然是发展重点。当前新能源产业链景气度仍在，乘联会数据显示 10 月新能源乘用车零售销量达 55.6 万辆，同比增长 75.2%。根据国家能源局，当前第二批风光大基地项目已陆续开工，第三批项目正在抓紧审查，我们认为这将推动光伏风电装机持续放量，10 月光伏装机量当月同比增速达 50%。随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展，中关村储能产业技术联盟预计 21-25 年中国电化学储能累计装机量 CAGR 将达 64%。从盈利来看，结合海通行业分析师观点和 Wind 一致预期，预计新能源车板块 22/23 年归母净利润同比增速为 75%/40%，光伏板块为 40%/40%，储能板块为 100%/100%。从估值来看，当前新能源板块经历前期调整，估值已经不高，当前光伏风电的 PE（TTM）为 25.6 倍，低于 19 年以来均值 35 倍，新能源车 PE 为 21.5 倍，低于 19 年以来均值 35 倍。

本文作者：海通证券荀玉根、郑子勋、王正鹤，来源：股市荀策，原文标题：《【海通策略】股市的周期性规律（郑子勋、王正鹤、荀玉根）》