华尔街最大空头展望美股：2023 年依然坎坷

摩根士丹利预计，明年年底美股的位置将与当前基本一致，但过程会相当波折。

在去年的预测中提出 “火与冰” 之后，著名 “大空头”，摩根士丹利首席美国股票策略师 Michael Wilson 在其 2023 展望中表示，到明年年底，标普 500 指数预计将达到 3900 点，但过程会十分曲折，在此情况下，投资者策略需要更具灵活性。

在预测了今年的经济衰退后，Wilson 表示，当前市场对于 2023 年的普遍预期收益仍然过高，他的基本假设是：美股公司的利润将在 2023 年下降 11%，然后在 2024 年因积极的经营杠杆回报回归繁荣。

Wilson 认为，市场现在正在进入熊市的最后阶段，因此摩根士丹利在 4 周前转向了 “战术看多”，但这并不代表熊市结束。在短期内，他认为良好的 10 月通胀数据引发的股市反弹将持续数周：

“降息前的停顿” 后期通常对股市有利，随着利率最终被市场接受，反弹拥有了额外的动力。

他表示，未来一年，投资者对于经济、政策、盈利和估值的看法将需要更加灵活，因为此时已接近周期的终点，这意味着在最终路径明确之前，这些关键变量的走势可能是曲折的：

换句话说，尽管灵活性对于成功的投资总是很重要，但它现在至关重要。

摩根士丹利将明年的美股预计分为了牛市/基准/熊市三种情况，分别预计标普 500 指数到明年年底将为 4200/3900/3500，此外，Wilson 建议投资者从行业和风格的角度保持防御性定位，“直到估计反映出萧条”。他建议增持必需品、医疗保健、公用事业以及防御型能源企业。

“战术看多”

在去年的股市前景中，Wilson 提出了 “火与冰” 的概念，分别代表着通胀过热和经济衰退。而现在，他指出短期内市场正在 “从火转向冰”，因此他的观点也转向了 “战术看多”：

随着 “冰” 超过 “火”，通货膨胀降温，我们越来越相信，在这尚未完全结束的最后一段时间里，债券将轻松击败股票。这种分歧会带来新的机遇，也会让我们对未来的道路产生困扰，同时也解释了为什么我们最近转向了战术看多。

Wilson 表示，“战术看多” 的原因，是因为短期内，在盈利预期和经济放缓程度反映出来之前，长期利率通常会下降，这是介于美联储加息和经济衰退之间的典型周期后期。从历史上看，这段时期是股票获利的时期，也是一个 “机会之窗”：

三个月前，我们认为美联储的暂停加息将与本周期经济衰退的到来同时发生，原因是极端的通胀动态。

简而言之，美联储不会暂停，直到就业人数为负数，这是经济衰退的明确指标——因此为时已晚，无法挽救周期或股市的下跌趋势。

然而，即使在收入疲软的情况下，就业市场在更长时间内仍保持强劲。更重要的是，这种情况可能会持续到明年，从而为美联储可以在我们获得负就业数据之前放慢/暂停加息的一段时间打开窗口。

这就是我们认为当前反弹背后的原因，并且这个情况还可以进一步推进，因为未来几个月不会再有更坏的数据，市场可以梦想一个不那么强硬的美联储——10 月 CPI 数据是推动这一切的关键。

需要注意，“暂停加息” 和 “降息” 是不同的：

虽然一些投资者可能认为降息甚至比暂停利率更好，但证据并不证明这一点。当降息与经济衰退同时发生时，对股票来说是不利的。

因此，尽管市场梦想着加息暂停，让股市有机会在年底之前保持反弹，但当降息真的到来时，表明衰退已经开始了。

尽管转向 “战术看多”，但 Wilson 始终强调，他的这个观点完全是关于技术面，而不是基本面——后者仍然明显看跌：

首先，看涨的主要技术驱动力是尊重 200 周移动平均线，如前所述，在经济衰退成为既成事实之前，标普 500 指数不会 “让位”。市场为经济衰退实际定价所需的确凿证据在于就业数据。更具体地说，在明确失业率至少上升 1-1.5% 之前，标准普尔 500 指数将对软着陆 “产生怀疑”。也就是说，在我们得到一个负面的工资报告之前，标准普尔 500 指数可能会捍卫 200 周移动平均线。

其次，除了 200 周移动均线作为关键支撑外，利率波动率的下降为较高的估值提供了支撑，在没有积极的 EPS 修正的情况下，这些估值推动了本轮反弹。

最后，在这轮反弹中，市场广度有了实质性的改善：小盘股和等权标普 500 指数的表现都大大超过了市场加权指数。

这位摩根士丹利首席策略师也承认，当判断与他的基本面观点背道而驰时，“战术看涨” 仍然是一个难以抉择的观点，但当他权衡技术面证据时，仍然看好这种反弹将持续到年底。

“过山车”

具体而言，当展望未来美股的走势，Wilson 警告称，虽然摩根士丹利 2023 年底的预计标普 500 指数为 3900，与当前大致一致，但这不会是一个平稳的过程，“繁荣之前会出现萧条”：

我们最坚定的观点是，2023 年自下而上的共识收益实际上太高了。在这一点上，我们将基本情况下的 23 年 EPS 预测再下调 8% 至 195 美元，这反映了我们领先的盈利模型的产出正在恶化。这使得我们对 23 年每股收益的基本预测比普遍预期低了 16%，从同比增长的角度来看下降了 11%。

在当前的战术反弹结束后，我们预计标普 500 指数将在明年第一季某个时候，通过约 3000-3300 点的价格低谷，将 23 年的获利风险折现。我们认为，这发生在 EPS 益最终触底之前，这是盈利衰退的典型表现。

虽然我们认为 2023 年对盈利增长来说是非常具有挑战性的一年，但2024 年应该是一个强劲的反弹，积极的经营杠杆回报——即下一次繁荣。

因此，在我们的基本情况下，股市应该会提前很长一段时间开始增长的重新加速，在第一季度从 3000-3300 的价格低谷反弹，并在明年结束时达到 3900 点。

摩根士丹利对标普 500 指数 2023 年 EPS 的基本预测从 212 美元降至 195 美元，而其熊市和牛市预测分别为 180 美元和 215 美元。

三种情况：基准、牛市和熊市

按照 Wilson 的估计，熊市反弹还剩下不到 200 点，随后将在中短期内暴跌 1000 点至 3200 点。除了预计标普 500 指数 EPS 降至 195 美元，他还分别提出了熊市和牛市的两种情况。

除上一节提到的基准情况外，他预计明年年底，熊市和牛市的 EPS 将分别为 180 美元和 215 美元，而标普 500 指数将分别为 4200 点和 3500 点：

【牛市情况：4200 点】

在我们 4200 点的牛市预测中，市场预测远期（2024 年）EPS 为 251 美元，市盈率为 16.7 倍。这一结果代表了 23 年的增长将令人失望，但它更像是得过且过（-4% 的 EPS 同比增长）。

过度周期的修正并不那么普遍，因此，2024 年增长反弹的幅度不如我们的基准和熊市案例显著。在这种情况下，我们预计明年的名义收入增长将放缓至正中个位数区域。利润率压缩约 100 个基点，结果没有我们在基本和熊市案例中看到的那么严重。

到明年年底，市场将迎来 2024 年 15% 左右的 EPS 反弹，市盈率扩大至 16.7 倍左右。

【熊市情况：3500 点】

在我们的 3500 点熊市案例中，市场预测远期（2024 年）EPS 为 230 美元市盈率为 15.3 倍。与我们的基准情况（每股收益同比增长 16%）相比，这一结果代表了 23 年更严重的盈利衰退。

利润率对下行起到了沉重的推动作用，这在更严重的盈利衰退中也是典型的。在这一点上，我们预计明年的利润率将收缩约 200-225 个基点。我们认为标普 500 指数在明年上半年的某个时候以 3000 左右的价格水平折现了这种盈利风险。正如我们的基准情况一样，市场可以期待 2024 年的增长再加速，尽管价格和每股收益水平较低。