汇市掀久违 “滔天巨浪”，今年美元这么个涨法，只是因为息差吗？

在 8 月的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔释放的鹰派信号，加上 8 月份的 CPI 数据都暗示了收紧政策的必要性，令市场感到不安。

外汇市场也做出了相应的反应：由于预期美联储将放宽政策，日元兑美元汇率在 8 月上旬曾一度升至 131，但在鲍威尔讲话后，日元汇率一度暴跌至近 145。

2022 年的汇市波动要比以前剧烈得多，特别是与美国总统特朗普执政期间相比。那么，为什么在特朗普政府时期对利差几乎毫无反应的外汇市场，现在却对利差如此敏感呢？

在周三发布的研报中，野村证券研究院首席经济学家辜朝明指出，这种波动性的增加可以归因于两个主要因素：最直观的是以通胀回归为代表的宏观经济环境的重大转变，而另一个更潜在的因素就是美国政府优先事项的转变。

特朗普政府致力于减少美国的贸易逆差，导致与贸易相关的需求在日元需求中的比重增加了，进而降低了汇率对利差的敏感性。但拜登对贸易失衡的重视程度较低，使汇市逐渐恢复了对利差的高敏感性。

美国作为贸易逆差国，一旦其决定将重点放在纠正贸易不平衡上，外汇市场将发生重大变化，此前几乎只关注利差的交易员也开始监测贸易收支问题。因为政府可能采取干预手段压低美元汇率以减少贸易逆差，这可能会给做多美元头寸的投资者带来巨大损失。反之，如果政府开始 “放任” 对外贸易，利差就会重新变成交易员的关注点。

特朗普政府的首要任务是减少美国的贸易逆差

目前市场的主流观点是，美国与日本和欧洲之间的利差扩大，是推动美元大幅走强的主要原因。

在今年以来美元的走强中，美元兑日元的升值最为明显，因为尽管国内通胀率不断上升，但日本并未表现出货币政策正常化的意图，美日利差不断走阔。但美元兑英国和欧元区货币的汇率也出现上涨，这两个地区明明都上调了政策利率。

因此辜朝明认为，仅靠较大的利差不足以解释近期外汇市场的剧烈波动。因为在特朗普执政时期，尽管利差水平与现在相似，但日元兑美元汇率几乎没有变化。一个关键原因是，特朗普政府的首要任务是减少美国的贸易逆差。毫不夸张地说，这是政府唯一一贯坚持的政策。

2014 年 9 月奥巴马执政期间，美联储宣布将推进利率正常化后，美元兑其他货币迅速走强，让美国的蓝领工人阶级产生了强烈的危机感。墨西哥作为北美自由贸易区（NAFTA）成员国，其货币兑美元汇率一度下跌 48.0%，加拿大元兑美元也一度下跌 36.7%。

特朗普意识到这些工人的恐惧和紧迫感，他在自己的竞选活动中承诺保护美国的制造业——即使这需要采取保护主义政策。这也是他多年来一直倡导的，帮助他击败了民主党对手。此外，他还通过提高对许多进口商品的关税，确保用实际政策实现这一承诺。

辜朝明认为，美国作为贸易逆差国，一旦其决定将重点放在纠正贸易不平衡上，外汇市场将发生重大变化，此前几乎只关注利差的交易员也开始监测贸易收支问题。因为美国政府可能在任何时候采取干预手段压低美元汇率，以减少贸易逆差。这可能会给做多美元头寸的投资者带来巨大损失。

此外，美国对日本的巨额贸易逆差意味着，贸易驱动的交易对日元上涨和美元下跌有持续的压力。美元之所以持续走强，也是因为日本投资者因较高的利率水平而买入美元。

辜朝明指出，一旦特朗普当选，迫使这些投资者对做多美元头寸持更为谨慎的态度，由于日本对美国的贸易顺差，与贸易相关的需求在日元需求中的比重增加了，进而降低了汇率对利差的敏感性。这是特朗普上台后，尽管美元与日本和欧洲的利差大幅扩大，但美元没有走强的主要原因。

从 1985 年 9 月《广场协议》签订后的大约十年里，外汇市场也密切关注贸易平衡问题；极度强势的美元助长了美国的工业保护主义浪潮，广场协议的签订通过压低美元汇率来缓解这些压力。

后来，对贸易平衡的关注使日元兑美元汇率从协议签订时的 240 骤降至 1995 年 4 月的 80，尽管在此期间美国利率水平一直高于日本。

在特朗普上台前，美国政府在 20 年的时间里都没有过多关注贸易失衡问题，利差成为决定汇率的重要因素。但特朗普政府重新关注这一问题，再次改变了外汇市场参与者的行为。

拜登对贸易失衡的重视程度较低

拜登上台后，其不愿重返跨太平洋伙伴关系协定（TPP），以及出台被指责为贸易保护主义的 “只买美国货”（buy American）政策，从而与纯粹的自由贸易政策拉开了距离，但至少就目前而言，他也没有把贸易失衡作为一个主要问题。

既然通胀已成为目前最紧迫的经济问题，美国政府似乎愿意接受强势美元以帮助遏制通胀，即使这会加剧贸易失衡。

从拜登政府的态度来看，辜朝明认为，日元汇率之所以对利差如此敏感，主要原因是政府不再将纠正贸易失衡视为关键的优先事项。

但即使通胀持续，他认为拜登政府忽视美元的走强也是不明智的，因为这可能重新点燃让特朗普在 2016 年大选中获胜的保护主义情绪。由于特朗普和他的支持者仍在美国发挥着重要的政治影响力，允许美元不受限制地上涨对拜登总统和试图赢回蓝领阶层选民的民主党来说是一个重大风险。

此外，拜登作为一位寻求团结和自由世界的总统，应该不会希望保护主义在美国死灰复燃，这有可能破坏团结的纽带。

根据国际清算银行（BIS）的估计，美元的实际有效汇率目前正接近 37 年前的水平，当时保护主义情绪的高涨导致了 1985 年广场协议的签署。辜朝明认为，拜登政府最终将被迫为美元的强势上涨踩下刹车。