核心观点

7 月 28 日，政治局会议部署 “保交楼”；最新统计局数据显示，8 月当月房屋竣工面积同比-2.5%，降幅较 7 月的-36% 显著收窄。

房地产业全面去杠杆始于 18 年，随之盛行的高周转策略拉长了施工周期、造就了 18-20 连续 3 年高开工，也预定了 21-23 年的竣工高峰。21 年下半年，预售资金监管加强，高周转策略失效，适逢销售景气度下行，房企竣工压力高企。

22 年下半年，保交楼成为重要任务，过往的未如期竣工部分 + 今年的竣工缺口 + 明年较高的计划竣工面积，将构成竣工景气度上行的潜在动力。在政策助力下，可行的中性情景是：今年 9-12 月的竣工增速初步回正，23 年进一步上升到 20% 以上，24 年仍可保持正增长但大概率有所回落。

当前形势下，“前端衰退 + 销售企稳 + 竣工上行”的格局初步形成。

一、过去一年，行业去杠杆又逢竣工高峰期

房地产项目的施工周期多在 1.5-3 年之间，理论上，开工对竣工应存在 2-3 年的领先性。实际上，单纯看官方统计的面积数据，二者相关性不明显，2008 年后差距还日益扩大。历史经验显示，开工数据的统计准确度较高，竣工与开工数据差距扩大的主要原因在于：1）各种原因导致的竣工漏报和延报增多；2）开工后未如期竣工的项目增多。

以 2016-2021 年为例，按照 3 年的施工周期，累计计划竣工面积（对应 13-18 年累计新开工面积）109 亿平，统计竣工面积 59 亿平，仅达到 54%。其中，2016-2018 年计划 53.5 亿平，统计 30 亿平，比例 56%；2019-2021 年计划 55.5 亿平，统计 29 亿平，比例降至 52%，指向近几年漏报延报和未如期竣工的情况稍有增多。

尽管如此，统计竣工数据仍然有一定参考意义。看面积增速，开工在 2014 年之前对竣工存在约 2 年的领先性，2014 年之后领先 3 年的相关性更高，显示了统计竣工数据在同比维度的参考价值，也反映了房地产施工周期被逐渐拉长的客观现实。

无论是开工 - 竣工的面积缺口扩大还是施工周期拉长，这些变化都与 2018 年后的行业去杠杆和高周转策略密切相关。

房地产业的全面去杠杆始于 2018 年，随后高周转策略盛行，其核心是 “超额开工” 以尽快回笼预售资金，同时 “拉长工期” 以延缓施工支出，其代价是降低了项目销售率、提高了远期竣工压力。表现在统计数据，可以看到 2018-2020 年新开工面积大幅上升、期房销售面积/新开工面积（销售率）明显回落，同时期房在商品房销售中的占比（预售）快速提升。

2021 年下半年，地方加强了预售资金监管，要求预售资金必须存放于专用账户、按施工进度支取，高周转策略失效。全面去杠杆使得房企资金链愈发紧张，适逢竣工高峰到来（对应 2018 年启动的开工高峰）、销售景气度回落，如期竣工比例顺势下降。今年 1-8 月，房屋竣工面积同比-21.1%，创历史同期最大降幅。

二、保交楼推升竣工景气度，持续多久、弹性多大？

7 月 28 日，政治局会议部署 “保交楼”。按新开工推算，2021-2023 年都是竣工大年，对应 2018-2020 年连续 3 年高开工，每年计划竣工面积都在 20 亿平以上。随着保交楼成为重要任务，过往的未如期竣工部分 + 今年的竣工缺口 + 明年较高的计划竣工面积，将构成今年余下时间和明年竣工景气度上行的潜在动力。

1. 估算真实竣工面积

由于统计竣工面积的误差较大，合理估算真实竣工面积是量化评估竣工前景的关键。

真实竣工面积=计划竣工面积 - 未如期竣工面积。2021 年的计划竣工面积，可以简单取 2018 年的新开工面积，即 21.0 亿平；未如期竣工面积，根据克尔瑞的统计，截至 2021 年底，24 个重点监测城市未如期竣工的项目总建面占这些地区 2021 年商品住宅成交面积的 10%，对于全国情况我们可以假设为 15%。考虑到 2021 年预售资金监管加强后房企现金流压力明显上升，假设这部分未如期竣工面积有 60% 是在 2021 年当年形成的，则可以估算 2021 年的真实竣工面积约为 19.3 亿平，是计划竣工面积的92%（即真实竣工比例为 92%）。

类似的，假设未如期竣工面积有 20% 是在 2020 年形成的，则 2020 年的真实竣工面积为 17.3 亿平，是计划竣工面积的97%（真实竣工比例 97%），高于 2021 年。做一验算，2021 年的真实竣工面积较 2020 年增长 11.6%，与统计竣工面积同比增长 11.2% 非常接近。

对于今年，计划竣工面积按照 2019 年的新开工面积取 22.7 亿平；假设1-8 月的统计竣工面积增速-21.1% 是可参考的，如果这一增速持续到年底，则 2022 年的真实竣工面积为 15.3 亿平，仅为计划竣工面积的67%（真实竣工比例 67%），明显低于 2020 年的 97% 和 2021 年的 92%，可见房企今年面临更大的现金流压力和竣工压力。

2. 量化评估竣工前景

对于今年 9-12 月，分情形假设：1）保守：保交楼纾困启动后，全年真实竣工比例提升至70%，截至 2021 年底停缓工面积的10%达成竣工，则对应全年竣工同比-16%，其中 9-12 月同比-12.3%；2）中性：全年真实竣工比例提升至75%，停缓工的20%达成竣工，全年竣工同比-9%，9-12 月同比1.1%；3）积极：全年真实竣工比例提升至80%，停缓工的30%达成竣工，全年竣工同比-2%，9-12 月同比14.6%。

对于 2023 年，将 2020 年的新开工面积 22.4 亿平作为 2023 年的计划竣工面积，对 2022 年取中性情况，进一步假设：1）保守：实际竣工比例80%，截至 2022 年底停缓工面积的25%达成竣工，则 2023 年竣工同比13%；2）中性：实际竣工比例87.5%，停缓工的35%达成竣工，竣工同比27%；3）积极：实际竣工比例95%，停缓工的45%达成竣工，竣工同比41%。

对于 2024 年，按照 2021 年新开工面积 19.9 亿平估算，计划竣工面积开始过峰回落。对 2022-23 年均取中性情况，且假设实际竣工比例95%、截至 2023 年底停缓工面积的60%/80%达成竣工，则 2024 年竣工同比3.0%/9.9%，仍可保持正增长，但增速大概率较 2023 年回落。

再考虑可行性。以上均取中性情况，则 2022-23 年实现的停缓工 - 再竣工面积共计 3.3 亿平方米。根据官方公布的 2021 年下半年全国住宅建安成本，高层/小高层/多层为 2451/2164/1908 元/平方米，对应所需资金 7000 亿左右。目前全国层面的专项借款 “初期规模” 为 2000 亿，后续筹措资金的潜在途径在于：1）专项借款规模进一步扩大，例如明年再增加 2-3000 亿规模；2）此前销售率较低的未如期竣工项目在接近竣工的过程中销售率提升，形成新的销售回款；3）部分未如期竣工项目有预售资金被锁定，但此前项目现金流断链导致停工，复工后预售资金得以重新支取。

由此可见，在相对积极的保交楼政策助力下，具有可行性的中性情景是：今年 9-12 月的竣工增速初步回正，全年录得-10% 左右的负增长；2023 年全年竣工增速进一步上升到 20% 以上，来到近年高位；2024 年竣工增速仍可保持正增长，但大概率较 2023 年有所回落。

三、“前端衰退 + 销售企稳 + 竣工上行” 的格局初步形成

当前形势下，前端衰退暂难改观，销售 - 开工联动的历史规律被打破。一方面，保交楼要求下，房企有限的资金要向已开工的未竣工项目倾斜；另一方面，在当前的人口结构和居民收入预期下，销售景气度大幅改善的难度较大，这意味着新开楼盘的销售率整体偏低，随施工进度支取的预售资金可能难以覆盖施工成本，新开工反而意味着现金流损失。

与此同时，销售 - 竣工正在形成新的双向联动。竣工景气度提升为销售景气度改善提供良好基础。当前改善销售景气度的症结之一在于，如果竣工前景不改善，需求刺激政策的效果会打折扣。好的方面是，近期各项政策开始破局，供给纾困正在展开。

销售景气度提升也可带动竣工景气度提升。出于对交楼不确定性风险的规避，当前存量项目对居民的吸引力总体上高于全新项目，因此销售景气度提升将有利于提升存量项目过低的销售率，从而有利于提升项目随施工进度支取预售资金覆盖施工成本的能力，进而有利于提高施工积极性、实现项目竣工。

好的方面是，经历了 6-7 月的大幅波动后，8 月商品房销售重新回到了温和复苏的轨道上。8 月当月商品房销售面积和销售金额同比均较 7 月收窄，以 “销售金额增速 - 销售面积增速” 衡量的房价涨幅也保持了温和回升势头。9 月以来 30 城成交数据有所回落，一定程度上与中秋错位和成都静态有关。上半年疫情期间的经验显示，区域静态管控会对商品房交易造成阶段性限制，但短时间静态对销售的长期影响不明显，因此可以期待本轮疫情过后高频数据的重新改善。

本文作者：张静静、高明、赵宏鹤，来源：招商证券，原文标题：《招商宏观 | 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点》

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