今年港股最大的 IPO 就要来了

作者｜周智宇

编辑｜张晓玲

港股市场今年的 IPO 无比黯淡，曾经风光无限的物业股也不断跌落。在这样的氛围中，万科旗下万物云，终于走到了公开招股这一步。

9 月 19 日，万物云正式开始 IPO 路演。此次发行规模预计 8 亿至 9 亿美元，虽比之前预计的缩水，但仍将成为今年以来港股规模最大的首次公开发行。金额比这个数字高的，只有在港股二次上市的中免集团和天齐锂业。

市场对这家物业龙头股寄予厚望，在正式路演前，多名国际、长线、产业基金等基石投资者已经入局，用真金白银豪赌这家明星公司的上市。这在今年港股 IPO 整体遇冷的背景下，万物云几乎成为唯一一家全部由市场化长线知名基金做基石的标的。

正如万科董事会主席郁亮期望的，万物云的上市 “不是卖猪崽”，不是追求一次性高估值；对投资者而言，投资万物云也不是一次短期交易，而是一种长线投资。这，注定是一场价值之旅。

弱市里的 IPO

去年 11 月万物云启动上市，郁亮说正是合适的时机，因为他不想被前几年高涨的炒作氛围裹挟，从而影响公司的正常运营。因此选择在市场平稳时进入。

但是今年的港股 IPO 市场，可说异常惨淡，十年未见。今年申请上市的已有超过 230 家，截至目前仅有 46 家成功上市，成功率极低。“连投行都在不断裁员，” 香港一券商人士称。

据华尔街见闻统计，2022 年至今，港股 IPO 共成功上市发行 46 单 (不包括介绍上市和转板)。未成功发行上市的案例共计 183 单，其中申请失效的有 180 单， 撤销的有 3 单。在申请失效的案例中，已经获得 AIP（香港联交所审核通过）但是在申请失效前并未成功发行上市的多达 44 单。

从融资额来看，相比去年光快手一家就募资超 340 亿人民币，今年合计募资不过 523 亿。

即使已经上市的股票，表现也不尽人意。在融资超 1 亿美金的 16 单项目中，首日上涨的仅 4 单，首日破发的共 7 单，其余项目首日表现均与 IPO 定价持平;上市至今，港股股价仍维持在发行价以上的 IPO 项目仅 3 单。

从基石投资者的结构也可以看出信心的低迷。纵观 2022 年港股前十大 IPO，其基石结构主要以企业/产业基金、上下游供应链 “朋友圈”、主权/地方国资以及中资财务类投资者为主，外资财务投资机构极为少见，且占比极低。这显示在艰难的市场环境下，中资企业赴港上市仍需依靠中资投资者的鼎力支持。

相较之下，万物云迎来了一组豪华基石投资者天团，全面涵盖国际长线、国际主权、中资主权、中资长线等各类型市场化投资者，且外资与中资占比较为均匀，整体更加多元化、市场化，总投资金额约 2.8 亿美元。

其中淡马锡是万科的老朋友，2020 年万科旗下万纬物流增资扩股，就曾引入淡马锡旗下子公司。作为世界最大的主权基金之一，淡马锡对中国市场一直看好，目前投资组合中有 22% 来自中国，仅次于新加坡的 27%。

管理着超 1 万亿美元资产，已经有段时间未曾出手的瑞银资管也出现在了基石投资者名单上；中国城通控股以及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金，则是在 2020 年成立的一只国家主权基金，表明万物云对国资基金的吸引力。

润晖投资、HHLR 基金及 YHG 投资，则是物业股的老朋友。润晖投资曾参与华润万象生活 IPO，HHLR 基金及 YHG 投资则是高瓴旗下基金，也是保利物业、华润万象生活等物业公司的基石投资人。

并且高瓴介入这些物业公司的时间较早，如今它再次加入万物云的基石投资人队伍，也是认可万物云价值。

Athos 资本是个少见的基石投资者，过往的投资多在生物医疗科技领域。

一名国际投行在香港的股票资本市场部门主管表示，基石投资者结构多元、外资占比高，这是在市场火爆的时候才会出现的情形，说明万物云是当下市场少见的优质标的之一，各方对其价值很认可。

在当前的弱市中，万物云成为了照亮整个市场的那一道光。这也不免让人想起多年前万科背后的豪华战略投资者，也是如此多元和市场化，他们跟着万科走了很多年，充分分享了这家公司成长的红利。

现在，这些目光独到的长线投资者，又要在万物云掘金了。

被低估的万物云

多元化的基石投资人愿意在此时投资万物云，根本原因仍是认为，其估值被市场环境所压制，接下来仍会有成长空间。

受通胀、房地产市场低迷等影响，相比一两年前的热情似火，如今物管行业倍受牵连。

曾经的 “物业一哥” 碧桂园服务市值超过 2545 亿人民币，如今跌至不到 500 亿；而现 “老大” 华润万象生活的估值，也从上市初期高达 146 倍的 PE，跌至目前 34 倍左右。

以目前万物云的发行定价来看，折合 2022 年 PE 预计在 26 倍左右，基本与市场现状相符；万物云的市值则约在 550 亿-620 亿港币之间，这与一年前大家期望的 2000 亿市值，已然大幅缩水，可见当前市场的低迷，投资者仍较为谨慎。

而以万物云的定位、规模和经营质量而言，其蕴含着无限潜力。

从模式来看，万物云不是一家普通的物业公司，而是一家在城市多空间领域的综合服务商，其拥有家喻户晓的住宅物业品牌——万科物业，吸收合并戴德梁行部分业务后的商业物业品牌——万物梁行，加之对科技的投入力度以及独一无二的 “百城千街” 战略，价值显被低估。

万物云在这个时点 IPO，不能以己之力去改变市场，但选择知名长线投资人 “交朋友”，或许是为上策。

万物云的营收排在行业第一。根据万科中报，上半年万物云实现营业收入 143.5 亿元，同比增长 38.2%。其中社区空间居住消费服务收入占比 56.3%，为 80.8 亿元，同比增长 34.8%；商企和城市空间综合服务收入同比增长 39.7%，为 51.1 亿元，占比 35.6%。

从全年看，万物云的营业收入有希望超过 300 亿元，远远超过华润万象生活。

不过 14% 左右的毛利率，也让万物云整体盈利能力并不算突出，过半收入来自于住宅物业部分，这也是眼下其估值较低的一个主要因素。

按照万物云 CEO 朱保全的规划，未来住宅物业增速控制在 30% 以内，商业物业在 30%-60%，城市物业大于 60%，商业和城市服务将很快超过住宅服务。

并且这三块还仅是 SPACE 板块，万物云还有 GROW 板块和 TECH 板块。在朱保全看来，万物云已经构成了 “新物业”、“类贝壳” 以及 “新物种” 的三个模式。

万物云的野心，早已超过了传统物业，而是更像一家科技公司了。这些现状和想象空间，还有待于市场的充分认知和了解，并给予重新估值。

拉长了时间来看，万物云上市，更是万科转型城市服务的一个里程碑，一个阶段性的重要成果。转型十年，万科的新业务之一，终于要放到资本市场中去独立成长了。万科也在资本市场层面，证明了其转型城市运营和服务的成功。

万物云上市也是一个新起点。万科告别 “开发商” 的身份，真正成为了一个综合型的城市运营商和服务商。今年全年，万科经营性收入有望超过 500 亿，成为国内第一；万物云之后，万科旗下物流、商业等都会加速分拆上市。

这是一场跨越十年的变革。由此，资本市场过去基于开发业务给万科的估值，也到了改变的时候了。