GDR：“中欧通” 机制下的跨境融资选项

本期报告聚焦 “中欧通” 机制下 GDR 提供的 A 股上市公司跨境融资选项。2 月 11 日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将 “沪伦通” 扩容为 “中欧通”，拓展了互联互通融资渠道。与港股 IPO、A 股定增等其他融资渠道相比，GDR 在公司战略、发行定价、审核周期、交易限制、发行间隔等方面有独特优势。从今年已发行或拟发行 GDR 的案例来看，发行公司正从内向传统行业往外向成长制造业转变。同时，瑞士交易所的监管体系兼顾上市要求和市场化导向，正在成为 GDR 发行的热门选择。短期来看，GDR 发行对股价存在压制，但价差随着兑回日的临近不断收敛。

GDR 为 A 股上市公司提供跨境融资渠道。

全球存托凭证（Global Depository Receipts，简称 GDR）是存托凭证的一种。本期报告主要讨论的 GDR 指由存托人签发，以沪深 A 股为基础在境外发行，代表中国境内基础证券权益的证券。GDR 解决了 A 股上市公司在境外发行证券以及境外投资者投资 A 股上市公司证券的需求。在 GDR 机制下，A 股上市公司无需在境外直接发行股票，而是以股票为基础证券在境外发行存托凭证，境外投资者持有存托凭证即可享受 A 股上市公司分红派息、资本收益、投票表决等 “股东” 权利而无需直接持有或交易 A 股上市公司股票。

从 “沪伦通” 到 “中欧通”，互联互通融资渠道得到拓展。

2018 年 10 月 12 日，证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，正式建立上交所与伦敦证券交易所互联互通的机制（简称 “沪伦通”）。2022 年 2 月 11 日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将 “沪伦通” 扩容为 “中欧通”，并在多个方面作出相应调整：

1）拓宽适用范围。境内方面，将深交所符合条件的上市公司纳入。境外方面，拓展到瑞士、德国；

2）允许境外发行人融资，并采用市场化询价机制定价；

3）优化持续监管安排，对年报披露内容、权益变动披露义务等持续监管方面作出更为优化和灵活的制度安排。

GDR 相对港股 IPO、A 股定增等其他融资渠道具有独特优势

公司战略方面，发行 GDR 的示范效应显著，有效助力境外业务拓展；

发行定价方面，《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》第三十六条规定，GDR 的发行价格不低于 A 股市场价格的九折，而 A 股定增为不低于八折，港股市场估值偏低；

审核周期方面，GDR 的境外审核周期为 1 个月左右，总体周期大致在 4-6 个月；

交易限制方面，GDR 上市后即可交易，120 日后可兑回，而 A 股定增要求 6 个月内不得转让；

发行间隔方面，A 股增发之间的间隔原则上不得少于 6 个月，而 GDR 之间以及 GDR 与 A 股增发之间没有时间间隔的要求。

发行 GDR 的公司正从内向传统行业往外向成长制造业转变

“沪伦通” 时期，发行 GDR 的公司集中在金融、电力等传统行业，且业务范围以境内为主。“中欧通” 时期，发行 GDR 的公司主要为新能源等成长制造类企业，且海外业务占比较大。根据 2022 年中报数据，今年已发行或拟发行 GDR 的 14 家公司中，8 家公司海外收入占比超过 10%，4 家超过 40%。

瑞士交易所的监管体系兼顾上市要求和市场化导向，正在成为 GDR 发行的热门选择

瑞士 GDR 发行上市的审核由瑞士交易所自律监管机关负责，审核效率高、流程快，总体审核时间预计为 1.5-2 个月，相对 “沪伦通” 6-8 月的流程效率更高。2022 年 5 月 17 日，瑞士交易所监管委员会发布公告拟修订上市规则，使 GDR 在瑞士交易所的上市和交易更具吸引力，保留对 GDR 不适用瑞士交易所关于公司治理信息指令的豁免，并为中国 GDR 发行人提供准入。从发行交易所的选择上看，今年以来绝大部分公司均选择在瑞士交易所发行 GDR。

GDR 发行对 A 股股价有短期压制，价差随着兑回日的临近不断收敛

从已发行 GDR 的公司交易价格看，上市交易前，GDR 价格相对于 A 股普遍存在一定程度的折价，除华泰证券的折价率超过 30% 外，其余 GDR 的发行折价大致在 5-10% 的区间。随着回兑期的临近，GDR 折算价格和 A 股股价之间的价差呈现不断收窄的趋势，在兑回期限制结束后，GDR 折算价格和 A 股股价趋于一致，基本不存在套利空间。

风险因素

互联互通政策发生重大变化；国内和海外交易所监管要求发生重大变化；汇率波动加大。

本文作者：中信证券裘翔，文章来源：中信证券研究，原文标题：《策略丨 GDR：“中欧通” 机制下的跨境融资选项》。华尔街见闻有所删减。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。