欧美压通胀必然要衰退吗？这对市场意味着什么

伴随着欧美央行持续政策收紧，经济学家们正在试图弄清楚一个问题：央行抗通胀究竟需要付出多大的经济代价？

在美国市场，争议的焦点在于美联储是否能在不大幅提高失业率的情况下重新平衡过热的劳动力市场。欧洲状况则更加复杂，除了高通胀外，欧央行还要面对能源危机，政策稍有不慎就可能引发经济衰退，央行的具体政策力度成为讨论的重点。

悲观派：美国劳动力市场冲击不可避免

以 IMF 前首席经济学家 Olivier Blanchard 的悲观派认为，伴随着美联储给劳动力市场降温（职位空缺率下降），失业率上升只是时间问题。历史上，美国职位空缺率从未在失业率大幅增加的情况下大幅下降。当一个公司销售额下降时，它就会停止或放缓招聘并解雇工人。随着美联储采取进一步措施来冷却经济，失业率会增加。

Blanchard 强调，劳动力匹配效率降低、工资价格螺旋式上升以及通胀预期的不稳定共同导致失业率将受到美联储抗通胀的影响，美国失业率大概率将升到 6%，7% 也存在可能：

劳动力匹配效率的降低意味着自然失业率的增加，这需要更多的失业者来匹配特定数量的空缺职位。

现在的自然失业率大约在 4.5-5% 之间，而目前失业率仅有 3.7%，经济过热，通胀有上行压力。

商品价格的上涨导致了工资价格的螺旋式上升。这种螺旋式上升是否持续，取决于商品和能源价格的变化。如果它们充分下降，这种压力可能会消失。否则，抑制工资价格的螺旋上升将需要将失业率提升至超过自然增长率的水平。

目前通胀预期已经呈现不稳定的状态，而预期越不稳定（更高），就需要更高的失业率来说服那些基于美联储将实现其 2% 通胀目标的预期而做出决定的企业和工人。

Blanchard 强调，美国经济是否陷入衰退取决于失业率上升的高度和速度，如果美联储希望年内控制通胀，温和衰退恐无法避免。但如果美联储 “容忍” 高通胀，将抗通胀的时间拉长至 3-4 年，经济衰退将能够避免，但美联储的信用将受到严重打击。

乐观派：美国经济存在软着陆可能

高盛全球投资研究主管兼首席经济学家 Jan Hatzius 则持乐观态度：其对美国经济实现软着陆比今年早些时候更有信心。预计美联储将在 2022 年底前加息至 4—4.25%，并将该水平的联邦基金利率维持到 2024 年。

Hatzius 强调，美国经济软着陆需要美联储执行高超的 “政策平衡术”：美联储需要将 GDP 增长放缓到足以缓解经济过热（特别是劳动力市场），但又不将增长推低至收缩的领域。

Hatzius 认为，新冠疫情以及随后的刺激政策带来的劳动力市场冲击是前所未有的。随着相关影响逐渐减轻，美国职位空缺率可以在失业率没有大幅增长的情况下下降：

与今年早些时候相比，增长放缓到明显低于趋势。消费者支出、住房活动和消费者信心等指标现在提供了明确的证据，表明增长已经大幅放缓。

尽管美国 8 月份的 CPI 高于预期，但一些通胀指标已经改善。供应限制已在普遍改善，商品价格大幅下降、美元大幅走强等有利因素还暂未反映在 CPI 和进口消费品价格上。

虽然租金和业主的等值租金可能需要更长的时间才能恢复到更正常的水平，但目前至少也在朝着正确的方向发展。所有这些都是在失业率仍然低于 4% 的情况下发生的。

Hatzius 指出，目前关键的问题在于，现在的市场变化是否足以使通胀率下降到美联储 2% 的目标，还是只能下降至 2.5% 或 3%：

如果只能下降至 3%，美联储可能会倾向于更多的紧缩。

但如果能够下降至 2.5%，只要通胀趋势看起来没有重新加速，美联储或许就会考虑维持现状，停止紧缩。

Hatzius 乐观表示，即使美联储的紧缩政策诱发经济衰退，整个衰退也将相对温和，未来 12 个月内经济衰退的概率为 35%，未来 24 个月内接近 50%：

我认为不会特别严重。衰退开始时可能出现的高水平的职位空缺表明，劳动力市场的乘数会比以前的周期要少。

私营部门的资产负债表看起来也相对健康，这应该对负面的乘数效应提供一些缓冲。

欧央行的政策力度将远小于美联储

在欧央行方面，Hatzius 和 Blanchard 的共识更多：双方都同意，欧洲央行最终将比美联储更少地收紧政策来对抗通货膨胀。与美国相比，欧元区的劳动力市场看起来没有那么过热，这导致工资 - 价格螺旋上升的趋势减弱。

虽然人们对高涨的天然气价格对通货膨胀的影响忧心忡忡，但 Blanchard 认为，欧盟政府为保护家庭免受能源费用冲击，而制定的价格上限措施将限制能源价格对通货膨胀的传递（有其他人买单）。

但 Hatzius 强调，虽然欧洲央行的加息周期可能比美联储的加息周期要浅（预测欧洲央行的最终利率为 2.25%），但欧元区出现经济衰退的概率反而更高：

与美国不同，欧元区出现经济衰退更多可以归因于持续的能源危机；

美国方面出现经济衰退则主要受美联储为消除通货膨胀所采取的行动影响。

这对市场有何影响？

在债券市场，高盛首席利率策略师 Praveen Korapaty 认为，鉴于美联储加息周期可能延长至 2023 年，美债收益率曲线倒挂现象会加深，10 年期收益率的风险都偏向于上行。

在股市方面，高盛市场策略师 Dominic Wilson 和 Vickie Chang 则表示，如果真如 Blanchard 所预测的那样：美联储抗通胀将对劳动力市场造成巨大冲击（经济衰退），股市等风险资产将经历剧烈动荡：

如果失业率升至 5%，标普 500 指数将下跌 14% 至 3400 以下，5 年期美债收益率将上涨 91 个基点，贸易加权美元将上涨 4%。

而在失业率达到 6% 的情况下，标普 500 指数将下跌 27% 至 2900 点以下，5 年期美债收益率将攀升 182 个基点，美元将上涨 8%。

在这些情况下，美债收益率曲线将进一步反转，因为市场将对美联储收紧经济进入衰退后的大幅降息进行定价。