美国通胀再超预期：两种事实，一个真相

美国通胀回落路途坎坷，8 月 CPI 降、核心 CPI 升，但二者双双超市场预期。数据发布后美元指数短线拉升超 100 点，美国三大股指期货跌超 1%。如我们此前的报告所述，美联储再次踩了通胀的雷。而根据我们的预测模型，核心 CPI 回落至近 4% 要等到 2023 年三季度末。

通胀居高不下叠加强劲的经济数据作为后盾，美联储官员表态显示了其抗击通胀并防止其再度反弹的决心，年内美联储加息剑指 4，我们认为 9 月议息会议加息 75bp 基本板上钉钉，并且后续 11 月和 12 月议息会议上至少有一次加息 50bp。

8 月住房租金、食品和医疗是美国通胀背后的主要推手，能源的贡献下降。具体来看：

能源分项，7-8 月环比增速持续为负，我们预计 9 月环比增速仍有下行空间，而在年底或将趋平。食品分项，8 月同比增速升至 11.4%，但环比增速回落至 0.8%。如图 2-图 3 所示，核心商品方面（占比美国 CPI 超 20%），同比和环比增速在 8 月小幅回升，新车价格的上升抵消了二手车价格的回落（二者占比 CPI 相近，均约为 4%）。

美国通胀的粘性很大程度上取决于住房租金，我们预计后者对前者的支撑将持续至 2023 年中。8 月美国 CPI 住房租金分项同比增幅升至 6.2%，环比增速升至 0.7%（图 4）。鉴于房价对于住房租金的传导存在滞后，住房租金的增长显然比当前美国经济的基本面要强劲。

那么，后续住房租金分项的走势如何？根据我们的研究，标普美国房价指数对于住房租金有较好的领先性（约领先 15 个月），该指数跳升的趋势直到 2021 年 9 月才减弱（图 5）。据此，我们的模型预测住房租金分项同比增速将于 2023 年 1 月阶段性见顶（增速在 6.9% 左右），而后续 6-7 月面临小幅回升的风险（图 6）。

因此，尽管美国经济活动和就业市场或将在未来 6-12 个月放缓，助力通胀回落，但在住房租金的支撑下，这个过程将是缓慢的。我们的模型预测美国核心 CPI 有望在 2022 年 9 月触顶，并于 2023 年三季度末回落至将近 4%（图 7）。

而美联储除了关注核心通胀的趋势，还关心其结构。相对于核心商品，服务业将更加清晰地反映加息抑制需求的效果，一方面因为前者还受到供给瓶颈的影响，另一方面美国消费正面临着从商品到服务的转移。而服务业中，薪资同比增速最高的休闲和酒店业，2022 年 7-8 月薪资同比增速均值回落至 8% 附近（5-6 月为 10%），释放了积极信号（图 9）。

通胀数据外，美联储决策所参考的经济指标显示美国经济仍强劲，短期内陷入衰退的风险不大：先行指标方面，8 月美国制造业 PMI 超市场预期，新订单回升至荣枯线以上；就业数据方面，8 月非农就业也超市场预期，亚特兰大联储模型显示，2022 年 1-8 月美国月均新增非农就业人数远高于目标失业率为 4% 下所需的新增非农就业人数（图 10）；GDP 增速方面，亚特兰大联储模型预测三季度美国实际 GDP 环比增速为 1.3%（图 11）。

通胀回落不及预期 + 经济基本面仍强劲 = 年内加息直奔 4。在 7 月美联储再次大幅加息 75bp 后，金融状况指数没有收紧，反而是放松了美股也有所反弹（图 12-图 13）。

种种迹象都坚定了美联储加息的决心，这从 8 月末以来美联储官员的表态也可以看出，而偏鸽派的美联储副主席布雷纳德还指出过早停止加息的风险，或使得通胀压力再次回升（表 2）。

总结来看，我们认为 9 月议息会议加息 75bp 基本板上钉钉，而在年内核心 CPI 难以回落至 5% 以内以及仍强劲的美国经济下，11 月和 12 月的议息会议或仍将采用超常态的加息幅度，使得 2022 年政策利率终值升至 4%。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动

作者：段萌 陶川，本文来源：川阅全球宏观，原文标题：《美国通胀再超预期：两种事实，一个真相》。