市场对今年 “M2-社融” 有误解？光大张旭：别太关注了

8 月，新增社融有所回暖但增速小幅下滑，而 M2 增速再度回升，两者剪刀差继续扩大，再度引起市场热议。

根据央行最新披露的数据，8 月新增人民币贷款 1.28 万亿元；8 月社融规模增量 2.43 万亿元，同比增长 10.5%，环比下行 0.2 个百分点；广义货币（M2）余额 259.51 万亿元，同比增长 12.2%。继 7 月创下 2006 年以来新高后，8 月 M2 与社融之间剪刀差再度扩大，达到 1.7%。

部分投资者认为，M2 相对于社融的多增，反映实体融资需求依然不强，资金在金融体系 “淤积” 情况仍较明显，并没有进入实体经济。不过，光大证券固收分析师张旭认为，上述分析是市场对今年 “M2-社融” 的误解，具体结论有待商榷。

张旭认为，由于今年出现了一些往年不常出现的情况，本阶段的社融不太能精确地、同步地反映出实体经济所获资金规模，且不易从社融增速的变化中观测出实体经济资金需求的强弱。张旭表示：

本阶段应相对弱化对于社融的关注，将注意力集中在对于信贷增长总量和结构的分析上。

“M2-社融” 剪刀差扩大成因复杂

张旭在研报中称，造成两个指标增速不同的原因较为复杂，而财政体系对于货币的吸纳和投放是其中较重要的一点：

比如说，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1 万亿元。这部分资金经财政支出后会形成 M2，但不会体现在社融中，因此使 M2 相对于社融的增速有所提高。值得一提的是，社融中不包括该部分货币是合理的，因为社融衡量的是实体部门从金融部门获得的资金支持，而该部分资金来源于政府部门的利润，并非金融部门。

再比如说，财政支出会增加企业和居民户存款、推动 M2 升高，但并不会形成社融。特别是由于今年货币政策和财政政策相互配合，财政支出进度加快，因此上述现象在前几个月中更为明显。鉴于上述过程并不涉及金融部门对实体经济的资金支持，社融不包括该部分资金同样是合理的。

另比如说，政府发债融资会使社融增加，但不会直接影响 M2；财政部门对该部分资金的支出会提高 M2，但不会直接影响社融。从政府发债到形成财政支出之间存在一定时间差，这使得社融与 M2 增速的变化并不同步，甚至有可能形成走势的短暂背离。（上述背离在政府债券融资速度放缓的过程中更容易出现，例如今年的 7 月和 8 月。）

别太关注 “M2-社融” 了

张旭表示，由于今年出现了一些往年不常出现的情况，因此本阶段的社融不太能精确地、同步地反映出实体经济所获得的（来自于金融部门和政府部门的）资金规模，且我们也不易从社融增速的变化中观测出实体经济资金需求的强弱。

因此，张旭认为，本阶段应相对弱化对于社融的关注，将注意力集中在对于信贷增长总量和结构的分析上：

在研判信贷总量的变化趋势时，我们建议适当拉长时间窗口，使用双月同比或多月同比这样的口径以滤除月度数据波动所造成的上上下下。

在分析信贷增长的结构时，我们建议重点关注企（事）业单位中长期贷款的增量，因为其体现了企业的投资意愿以及扩大生产的信心，这对于稳住经济大盘是至关重要的。

此外值得一提的是，政策性、开发性金融工具是快速有效疏通项目资本金堵点的实招好招，体现了金融部门对于实体经济的资金支持。

但是，其（本身的）规模既不体现在各项贷款中，现在也未体现在社融中。截至目前，相关主体已在较短时间内实际投放了 3000 亿元以上的资金，而国常会所确定的额度为 6000 亿元以上，并可以根据实际需要扩大规模。

鉴于该工具的体量较大、投放速度较快，在研判金融数据时我们应予以综合考量，给予其足够的重视。

本文主要观点来自于光大证券 9 月 8 日研报《“M2-社融” 的背后》，分析师：张旭