拼多多二季报的正确打开方式

拼多多取得了远超市场预期的二季度财报，我略感惊讶，但更让我惊讶的，是很多人对它盈利能力的惊讶。

换句话说，我知道拼多多很能赚钱，但没想到这么能赚，而很多人一直以为它很难赚到钱。

话说回来，今年二季度很多互联网公司都让我们吃惊，这个行业的抗压能力相当惊人。

在 2020 年的时候，很多人认为拼多多的未来将是下一个乐视，因为它不计成本的营销投入，对百亿补贴业务的侵略性出击，笔者就坚定认为，如果想要盈利，拼多多随时都可以，而百亿补贴迟早会从成本中心转为利润中心，这个项目实际上就相当于拼多多版的 “天猫”。

几乎所有人都觉得这只不过是拼多多的权宜之计，不可能持续。我的理解是，贴得起，而且可持续。

两年过去，百亿补贴大部分品类开始收取佣金，事实证明它已经是利润中心。

如果你相信我对拼多多的理解和判断——哪怕仅因为我过去对它的判断的准确率——你也应该看看这份财报分析，我相信这会对你有益。

在我看来，它也是这份财报的正确打开方式。

1.大幅盈利背后的三层逻辑

• 1.1 第一层逻辑：挣得更多了 花得更少了

本季度拼多多营收 314.4 亿，其中自营业务 0.5 亿，可以忽略，核心业务广告 + 佣金 313.9 亿，同比增长 48.8%，其中广告营收 251.7 亿，同比增长 39.2%，佣金营收 62.2 亿，同比增长 106.6%。

从上图可以清晰地看到，自 2021 年 Q4 以来，拼多多的核心广告 + 佣金营收——已剔除自营这种无意义数据——一直在加速增长，我并不是说拼多多未来几个季度会维持这个加速增长的趋势，这基本上不可能，而是说，考虑到国内经济走势，这个表现远超预期和同业，要知道二季度国内电商大盘同比仅增长 7.5%，一向稳健的京东营收也仅增长 5.4%，这还主要拜京东物流业务所赐，零售自营业务同比仅增长 2%，第三方平台营收也不过增长 9%，电商市场并不景气。

从增速来看，拼多多佣金表现更好，同比增长超过了 100%，反映到佣金业务占佣金 + 广告的比例来看，也是逐年提高的。

这里面有几个因素影响，一是百亿补贴 2021 年 6 月份开始抽取一定比例的佣金，逐渐推开；而是多多买菜业务逐渐起势，该项业务的收入计入佣金项；三是多多支付逐渐推广，越来越多用户接受，这将获得一笔原本属于支付宝、微信支付的佣金。

由于这些原因，拼多多的货币化率肯定是逐渐提升的，且多多买菜的货币化率本来就比主站业务高不少。过去，我们常常通过佣金部分的营收倒推平台 GMV，现在这样做已经不太合理。

广告业务的变化反而成了更相关的数据，本季广告营收同比增长 39.2%，这大体上能反映出平台的 GMV 增长速度不错，但是很显然也不太可能达到这个高度，因为广告增速一直以来也快于 GMV 增速。我们可以从整体货币化率这个角度入手估算。

随着商业化启动，拼多多广告业务的货币化率（广告收入/主站 GMV）逐年走高，但是进入 2020 年后，广告业务的商业化程度已经渐渐成熟，广告货币化率提升幅度就比较小了，不过由于电商自身的季节性影响，二季度有 618，四季度有双 11 都是旺季，所以总体而言这两个季度的广告货币化率会略高于一、三季度。

2021 年的广告货币化率已经达到 2.97%，我们可以预期 2022 年进一步提升到 3.15% 左右，而二季度遇到 618 且从管理层的财报解读来看，商家反响积极，我们合理预估二季度的广告业务货币化率达到 3.25% 甚至更高的水平，可以测算出季度 GMV 达到 7745 亿左右，GMV 增速略低于广告收入增速，预计在 30-35% 之间。

与营收、GMV 大幅增长形成鲜明对比的，是拼多多在开支项的绝佳控制能力。上图计算的比例，均已经剔除自营业务，所以是能很好反映各项收支的真实水平的。

自从 2020 年三季度末进入社区团购以来，拼多多的销售成本也大幅上升，但是整体比较节制，2020 年 Q3 前的毛利率已经高达 80% 左右，Q4 下降到 70.9%，此后一直到 2021 年 Q3 都维持在 70% 左右水平，2021 年 Q4 季度开始又有回升，无论怎样它的毛利率都是很高的，随着营收规模——尤其是广告和佣金这种核心营收规模扩大，它的盈利潜力是很大的。

因为对于平台型互联网公司来说，除了销售成本外，其他的开支项都是可控且比例不高的，拼多多尤其如此。

它的研发和人力开支两项，占营收的比例一直都不算高，除了 2020 年 Q1 因为疫情影响营收造成的短暂比例升高外，其他时候，人力成本基本上都在 3% 以内，研发开支基本上都在 10% 左右，开支的重头戏一向是市场营销支出。

2020 年 Q1 的营销占比一度达到 111%，此前比例甚至更高，达到过 114%，随着用户规模提升、用户心智渐渐形成，营收规模扩大，营销占比逐渐下降，最新季度已经来到 36% 的水平，一方面营销开支的金额是可控的，另一方面这也体现了核心营收提升后的杠杆效应，营销绝对额增长了 9%，但是占营收的比例却下降了 13 个百分点，在这一杠杆作用下，未来人力和研发开支占比都有望控制在合理低位，这也体现了公司的整体运营效率。

• 1.2 第二层逻辑：直播电商威胁趋缓与经济疲软期的 “口红” 效应

在欧美日本等发达市场，每当经济疲软时，口红销售反而能一枝独秀，这反应了经济萧条时期消费的向下选择趋向，人们对于高价产品更敏感了，低价产品带来的满足感成为更迫切的需求。拼多多多年来建立的便宜心智，在国内经济疲软时期，具备更强的适应性，甚至可能算某种程度的利好。

从行业角度来看，去年下半年以来，随着国家对直播大网红们宽松政策的陆续收紧，尤其是带货四大天王薇娅、佳琦、辛巴、老罗，或消失或退居幕后，超级网红带来的杠杆价值变小，加上直播电商自身规模已经超过 2 万亿（快手 6800 亿、抖音 7000 亿 +、淘宝 6000 亿 +），本身也进入一个新的发展阶段，它对传统电商行业的挤占效应趋缓。

• 1.3 第三层逻辑：拼多多出色的内在组织能力

一个直观的例子是，上海疫情期间，无论是拼多多主站，还是多多买菜，对于疫情封控的反应都非常迅速，当许多商家还一筹莫展时，拼多多通过快团团、主站爆款小区拼团以及多多买菜的社区拼团，快速响应做出调整，身在上海的很多消费者感触比较深，笔者自己也在上海，这个是事实，这可以很清晰地反映出拼多多内部管理系统的敏捷性，对于许多大型互联网公司来说，这可能是比较难的，也是值得羡慕和学习的。

从理论角度来说，笔者认为，拼多多的生态系统，具备一些独特的价值点。

以拼多多平台为例，笔者认为它某种程度上在淡化商家的 “价值”，放大消费者的价值。如果我们把平台比作一个大的生态，每个商家是一个大的节点，每个消费者是一个小的节点。

淘系的发展历程表现出明显的放大商家价值的倾向：它试图驱动每一个商家去引流，为平台带来新的用户资源，比如天猫首创并在互联网领域发扬光大的联合搜索营销，品牌方在电视或其他媒体打广告，附带天猫的搜索框露出，阿里会给予相应的站内曝光资源作为交换。每个品牌自带流量，加上他们在外面打广告全网营销、淘宝成交，消费者最终沉淀到了淘宝，而不见得是品牌自己的。

拼多多更重视另一套逻辑：它试图驱动的是每一个消费者去广而告之，为平台带来新的用户资源，比如通过砍一刀的病毒营销，通过拼小圈的个人社交圈获客。

从生态节点角度看，商家作为节点可能是千万级，而消费者作为节点是 10 亿级。

按照网络节点的分部数量看，后者是要高出一个指数级的。如果按照理论设想，每个商家都很活跃，每个消费者也很活跃，他们各自为淘系、拼多多传播，商家那个网络的传播力最终是无法跟 10 亿消费者蚂蚁雄兵般的力量相比的。

当然，这并不是非此即彼的关系，淘宝也有消费者分享驱动的部分，拼多多也有商家站外引流或自带粉丝驱动的部分，只是说双方似乎一开始的出发点就各自有所侧重，最终双方的发展路径和方向是很不一样的。

我希望他们互相学习对方优秀的部分，促进中国电商行业良性竞争，这对于商家、消费者和中国经济都是大有裨益的。

2.生鲜领域潜伏的战争

虽然营收和利润超出预期，但是我觉得这些都只是季度性的数据，本身并不值得过度关注，如果一定要关注它的短期经营，笔者认为也许生鲜领域的进展和趋势更值得留意。

我们都明白，基本上每个电商平台都有自己的核心品类。京东是 3C 数码家电，淘宝天猫是非标品类，尤其是服饰鞋帽化妆品等，拼多多是农产品，美团是餐饮——你没有看错，餐饮是属于商品零售，纳入社会消费品零售总额数据的。

目前京东的核心品类 3C 数码家电，电商的份额已经超过全市场的 50%，也就是线下占比低于 50% 了，服饰鞋帽电商占比也接近 40%，外卖在餐饮行业的占比已经超过 20%，农产品背后是生鲜，生鲜行业年销售额达到 5 万多亿。

而生鲜行业的线上化率相对于其他行业，仍然较低。

2020 年刚过 10%，2022 年预估也不过 14.6%，疫情加速了生鲜行业线上化的进程。

零售行业自古流传：得生鲜者的天下。

因为生鲜具备刚需、高频、低毛利、高损耗、市场大等多重极好又极糟糕的特征。市场大、高频、刚需都是极好的，但是低毛利和高损耗会把绝大多数人踢出场外，但是归根结底这是好生意，谁还能不吃饭菜水果肉类呢？

几大电商巨头基本没有公开过生鲜零售的数据，但是拼多多有可能已经成长为这个领域最大的竞争者。

根据拼多多官方自己公布的数据，它的农产品 2019 和 2020 年 GMV 分别达到 1364 亿和 2700 亿元，占全平台 GMV 的比例分别是 13%、16%，不仅基数高，而且增速快于平台平均。

即便该比例不继续提升，2021 年拼多多农产品 GMV 应该都达到 4000 亿了，根据上图弗若斯特沙利文的行业数据，拼多多农产品销售额已经占据中国生鲜电商的 54.9%，或者更多——因为 2021 年拼多多农产品的平台占有率可能高于 16%。

当然拼多多的农产品 GMV 与实际销售可能有一部分差距，且与生鲜并不完全等同。那么即便打个 6 折，也意味着拼多多市占率达到了 33%，这是一个很大的份额了。

除了淘宝、京东、拼多多等传统电商，直播电商售卖的生鲜产品，新模式——尤其是围绕着近场电商展开的生鲜零售新模式这几年风起云涌。

聚焦于一二线城市的主要有盒马、京东 7Fresh 主导的仓店一体模式，以及美团买菜、叮咚买菜、朴朴超市主导的前置仓模式。

聚焦于全域市场的主要有美团闪购、京东到家、饿了么全能超市主导的同城闪送模式，还有美团优选、多多买菜、淘菜菜、兴盛优选主导的社区团购模式。

聚焦一二线市场的模式普遍成本高，优势是速度快且质量好、品质稳定，主要服务于高消费能力人群，最终规模可能不会太大，当然他们在供应链上游、产品层面有很深的挖掘空间。

但是从市场规模来看，聚焦于全域市场的同城快送模式，与次日达自提模式的社区团购估计会有更大空间，拼多多不仅在主站农产品零售上大放异彩，在社区团购领域，多多买菜也不逞多让，一直稳居行业前二，甚至不少人认为它已经占据了目前的头名位置，我不确定这是否属实，也不确定这种情况是否会长期持续，但是比较确定它在社区团购领域占据前二的位置是非常高概率的。

生鲜的生意很难挣钱，但是主站的平台模式非常轻资产，且利润率丰厚，如果拼多多有决心在近场电商的生鲜零售领域大展拳脚，它还是比较有资金底气的。而如果最终能够确立生鲜零售的巨大心智优势，那么市场空间可实在太大了。

不过需要留意的是，生鲜自古以来与民生息息相关，一直以来农贸市场是主角，其次是百货超市等大卖场，大卖场虽然抢夺了一部分农贸市场的份额，但是好歹这些年生鲜增速较快，而且它毕竟也投资实体门店，农贸市场菜场的生意一直也还不错，而这些地方（菜场）据悉一直是有政府补贴场地租金，最终使得菜篮子的价格可控且广大的底层就业人群有一个安身立命之处，互联网要重塑这个行业，面临的阻力远大于服饰鞋帽、家电之类，它需要一些智慧。

我认为以农产品而非生鲜去塑造这个故事是个很高明的做法，因为农产品意味着连接农业、农户，它一下子把 “抢菜贩子生意”——虽然我并不同意这种说辞，但不得不承认它的情感杀伤力——变成了非常具有社会价值的行为。

中国互联网的大航海时代

美国公司，或者说发达市场公司，比如欧洲、日韩等国家的公司，天然具备全球化扩张的冲动，中国公司在这方面一直乏善可陈。

原因是多方面的，除了地缘政治背景外，中国巨大且文化统一的市场，值得长期深耕，也是重要的原因。

互联网冲破了地域限制，使得扩张变得更加方便、快速。

所以我们能看到腾讯、阿里也开始了国际化的扩张，且成绩还不错。腾讯的游戏出海，很多款游戏在海外赚了不少钱，单个季度游戏海外的营收已经超过 100 亿元。阿里收购过印度的主流移动支付平台 Paytm，可惜因为地缘政治无缘角逐本地市场；收购了东南亚电商 Lazada，位居东南亚电商第二名；收购了土耳其电商 Trendyol，已经是该地区电商第一名，并在中东地区抢夺市场。

而字节跳动、快手的国际化更加令人瞩目，Tik Tok 在全世界掀起了一股短视频的浪潮，快手的短视频产品在南美洲及东南亚等地区也有超高人气。海外的机构分析师已经在连篇累牍地分析 Tik Tok 将在多大程度上打击到 Facebook、GOOGLE 们的广告业务。

如果全球化继续良性发展，属于中国互联网行业的大航海时代应该是这个阶段的主题，因为国内早已经进入互联网的下半场。

这个时候，拼多多推出对标 Shein 的跨界电商产品，到底胜算几何呢？

总体上我持审慎乐观的态度：我非常希望它能取得突破，且认为拼多多有独特的内在和外在优势，但是并不会盲目乐观，更不会天真地认为，亚马逊的对手马上就要出现了。

外在方面，Shein 的发展证明了，中国供应链的优势，结合本地化的物流，辅以推荐算法是能够打动欧美消费者的。

Shein 主打服装品类，而中国供应链的优势可不止服装，我们的制造业优势遍布各类行业，从服装到电子产品，到日用化妆品。欧美市场足够大，一个 Shein 完全吃不下。

Shopee 的发展，也说明了即便没有像亚马逊那样发达的自营物流体系，以来本地配送运力，只要做好足够的本地化运营，业务飞轮也是可以很快转动起来的。

内在方面，我们前面已经说过了，拼多多的团队是非常能打的，推荐算法在电商领域的威力也早已证明过。

且全球电商都已经度过了草莽期，这意味着线上商品的供给是偏向过剩的，在一个供给拥挤的市场，搜索电商和信息搜索都是高效解决方案；当这个拥挤的供给过了临界值，推荐算法是更高效的方式，因为人的需求并不总是明确的。

亚马逊主打搜索式电商，不过它在供应链、物流两个领域都独步群雄，我不认为拼多多在海外是以挑战亚马逊而存在的，它切入的更多是一个差异化的市场。

而且拼多多从一开始就是采取分布式算法系统，这个和他在平台运营方面以用户驱动流量，以用户为中心都是一脉相承的，这种高度颗粒化的结构，如果能在当地市场找到着力的支点，是可以爆发出惊人的魔力的。

谁能想到 Tik Tok 作为 Facebook 的竞争对手，会在它的眼皮底下成长起来呢。

而之所以审慎，是因为更主流的欧美客户是非常吃亚马逊 Prime 那一套的，你想想看这玩意一年才 100 多美金，对于欧美人来说相当于他们的 100 多块钱，不止能获得次日达、更有保障的商品、售后服务，还有大量影视、游戏、音乐资源打包服务，欧美的快递服务很贵，人工服务很贵，这就相当便宜。且亚马逊在欧美的生态布局遍及各个角落，从硬件到软件，从互联网到智能家居到机器人到娱乐产业。

其次，欧美的品牌传统文化很强势，各种消费者保护法、原创保护、数据保护，拼多多在国内用过的部分方法估计是没法用的，而流量渠道比如 Facebook、Tik Tok、Google 等价格这几年已经涨上来了，获客成本挺高的。

另外，无论拼多多现有的运营体系多么高效、优秀，电商本质上是一个高度本地化的服务，这意味着需要本地组建团队，且无法简单套用国内的运营体系，人力成本也会比国内更高，我不是简单地指工资，还有工作人员的时间维护成本。

不过我仍然保持乐观，理由是拼多多是一个极其讲究效率、计算的公司，它不会打无准备的仗，也不会轻易乱花冤枉钱，很多钱都是提前算清楚了账花出去的。

哪怕是当年投入数百亿冠名综艺、卖各类手机数码产品，也是精确计算过 ROI 的。

所以，就让我们拭目以待这个充满未知的大航海时代吧。

本文作者：走马的汉子，来源：走马财经，原文标题：《拼多多二季报的正确打开方式》