降息改变了什么，没改变什么？

央行超预期降息后，市场利率大幅下行。这次降息改变了什么，没有改变什么，我们可以从短期利率，中长期利率，宏观经济角度来展开分析。

（1）从短期利率看，央行降息 10bp，没有改变市场利率和政策利率之间巨大的倒挂问题，也没有改变目前资金利率已经是底部的判断。

市场都很清楚，市场资金利率之所以如此低，是因为疫情对经济的干扰导致央行货币政策偏宽松，同时叠加财政支出对流动性的贡献，大量资金堆积在债券市场。虽然我们无法估计市场利率和政策利率需要多久才能完全靠拢，但二者的收敛是早晚的事情。区别只是，如果是央行主动收紧，市场利率更快的反弹，收敛速度更快；如果是依靠财政支出逐步形成实物工作量的途径，市场资金利率回升的速度更慢一点，收敛速度更慢。

即使 OMO 利率下调 10bp，市场利率和政策利率的倒挂依然巨大。那么未来无非是政策利率向市场利率收敛，还是市场利率向政策利率收敛，还是二者向中间水平收敛。我们认为，大概率是市场利率回升并朝着政策利率收敛，因为政策利率意味着央行手里的子弹，从长期看，需要珍惜货币政策的空间。如果不珍惜子弹，央行可能早就下调政策利率到市场利率的水平。从这个角度看，经历了这一次降息后，如果还有下一次，恐怕也要等待不短的时间。

因此，不管如何降息，市场资金利率已经到底部的判断是不会改变的，未来逐步回升也是大概率。

（2）央行降息 10bp，无法改变曲线陡峭化的问题。

首先我们要理清楚为什么降息之前，曲线很陡峭。我们认为无非是下面几个原因：资金利率虽然宽松，但可能最终会收紧；对通胀上升的担心；对经济复苏的担心。那么降息后，是否会改变市场此前的这些担心？

虽然降息代表央行担心经济，客观上，肯定是有利于资金面维持在底部更长时间。但正如上面的分析，现在资金面的宽松还有很大的一部分原因是财政支出并没有形成实物工作量。降息后，总是会利于信用扩张，反而是加快了资金进入实体，而减少在银行间市场堆积的可能性。

对通胀而言，降息从逻辑上还是会利于通胀的上升，毕竟降息会刺激需求，也会导致人民币出现一定的贬值，都利于通胀的上升。

对经济而言，降息刺激需求，并且 MLF 下调带动 LPR 下调，刺激房地产需求。虽然无法改变房地产下行的趋势，但多多少少会对房地产市场下行起到延缓的作用。而且今年的经济状况是一个月好，一个月差，阶段性的降息，虽然无法中期内改变经济的趋势，但对月度经济正向波动还是会有帮助和影响。

因此从逻辑上讲，降息并没有解决市场之前导致曲线陡峭化的几个担心，因此无法从根本上改变目前曲线陡峭化的现状。

当然，如果说降息改变了什么？那就是改变了 10 年国债的波动中枢。我们都知道，10 年国债围绕 MLF 上下波动。MLF 下调到 2.75，意味着未来 10 年国债的波动中枢下行 10bp。

虽然市场认为目前曲线陡峭化是不合理的。但我们认为，陡峭化是结果，是市场综合各种因素判断后的结果。实际上，我们去看美国国债曲线，在 2020 年全球第一波疫情发生后，美国短期利率极低的情况下，美国曲线也是异常陡峭的，这个陡峭的背后隐含了市场担心：市场并不确定一定会发生某个结果，但市场确定的是极低的短期利率可能引发经济的复苏或者通胀的上升。而事后看，从 2021 年开始，美国通胀快速上升，最终引发了债券利率的大幅上行。这也证明，之前美国曲线的陡峭化是非常有道理的。因此，回到我们的市场，如此低的短期利率环境，意味着货币环境是异常宽松的，未来会不会带来经济的复苏和通胀的上升，都是存在可能性的，那么曲线用陡峭化去隐含这样的担心，也是非常合理的。

（3）央行降息 10bp，改变了市场的情绪。

一般而言，降息作为一个较大的货币政策变动事件，并且本次降息也是超预期，无疑是会在短期内引发债券市场更大的做多热情。而且本次降息是在此前债券市场利率已经接近前期低点的情况下的额外的利多释放，所以短期内债券利率向下突破了 1 月份的利率底部。

当然，情绪也是高低起伏，此消彼长，市场的做多情绪会伴随着利率的下行到一定程度而减弱，并形成阶段性利率新的底部，然后再去等待新的信息和基本面的判断。因此，对于机构而言，在利率较低的情况下，既要顺势又要注意安全边际，确实是比较难的事情，但非常重要。后期需要关注：短期资金利率的情况；降息后实体经济尤其是房地产的需求变化；还有市场情绪的变化，可以观察 3-5 年金融债的活跃度。

本文节选自《降息改变了什么，没改变什么？——华创投顾部债券日报 2022-8-16》，来源：屈庆债券论坛