欧元往事，跌破美元平价只是开始

1999 年 1 月 1 日欧元诞生，兑美元 1:1.183。

然而仅仅风光了一周，便步入了三年的贬值之旅。

当年 11 月欧元首次跌破美元平价这一重要心理价格关口后，2001 年跌至低谷，贬值幅度近 30%。

直到 2002 年，欧元成为 12 个国家唯一合法货币全面正式流通，才开始进入升值通道。

20 年后，欧元再度跌破美元平价。

从原因上来看，不乏有 20 年前的各种影子。

而从前景来看，跌破平价可能只是开始。

跌破美元平价 “似曾相识”

二战之后，欧洲开始反思孤军作战的历史教训，认识到只有在政治、经济上联合起来才能达到与美国、日本等经济强国抗衡的局面。

以法国总统戴高乐为首的欧洲政治家提出了从产业合作开始，进过贸易、关税、货币等方面共同发展，最终过渡到政治联盟的战略思想。

后布雷顿体系时代，欧洲各国采取了蛇形浮动机制，即每种货币对另外货币的升贬值区间不超过 2.5%，开始建立起对外浮动，对内固定的汇率体系。

1998 年 5 月，欧洲货币局、欧盟委员及各成员国央行决定将 1998 年 12 月 31 日外汇市场上欧元区内各国货币兑埃居（ECU 欧洲货币单位）的市场牌价作为欧元区内固定汇率的基础，并最终将埃居 1:1 折成欧元（EUR）。

1999 年 1 月 1 日欧元诞生，兑美元 1:1.183，并一度升至 1.19。

然而仅仅风光了一星期后，欧元便步入了三年的贬值之旅。

同年 11 月底，欧元跌破美元平价这一投资者重要心理价位。经过 2 个月在美元平价附近的震荡，2000 年 2 月再度跌破美元平价后便一路下滑。2001 年跌至低谷，在欧元兑 0.85 美元上下，贬值幅度近 30%。

当年欧元跌破美元平价有几个原因：基本面差异、货币政策、避险情绪和地缘政治。

1985 年美、德、法、英、日五国签署 “广场协议” 后，德国马克、日元等纷纷对美元大幅升值。前期持续宽松后美国通胀抬头，86 年美国货币政策逐步收紧。欧洲虽不似日本那样泡沫破灭陷入萧条，但欧洲的出口也着实备受打击。

而 90 年代中后期，在全球化、金融自由化、IT 革命共同推动下，美国经济增长一马当先，美元指数大幅飙升。至 1999 年，美国经济增长率 4.8%，欧洲经济增长 2.9%。

于此同时，欧元区经济发展不平衡的结构性问题开始暴露。国别经济差异在 1.5% 到 7.8% 之间，爱尔兰、卢森堡等国家增长达到 7-9%，但德国、法国、比利时仅有 1.5-3%。

如此巨大的基本面差异使得货币政策的协调变得极为困难，欧洲央行将目标集中在价格稳定上，并倾向于放任市场来决定汇率水平。由于广场协议之后的升值对出口造成的打击，欧元区各国甚至希望借欧元下跌刺激出口，带动区内经济复苏。

而随着美国加息美元升值，过度繁荣后亚洲金融危机、俄罗斯债务危机爆发。避险情绪推动资本进一步回流美国，1997 年 7 月至 2001 年 5 月，美元指数在已经升值 16.8% 的基础上，又升值了 24.4%。同期欧元亦跌至谷底。

当然地缘冲突也没有缺席。1998 年底科索沃危机的爆发，使得欧洲政局不稳，投资者开始撤离欧洲金融市场。而美国军工企业却因此受益，股票暴涨带动道琼斯指数突破万点大关。

甚至其后，00 年互联网泡沫破灭、01 年的 “911” 令美国经济急转直下，美联储连续降息也未能有效逆转疲软的欧元。

直到 2002 年初美国经济率先触底，以及欧元成为 12 个国家唯一合法货币全面正式流通，才终于突破美元平价，进入一轮升值周期。

俄乌冲突中受伤的欧元

2022 年 7 月 12、13 日，欧元兑美元交易价连续两日盘间跌破 1:1。这是 20 年后，欧元汇率再度逼近美元平价。今年欧元汇率累计下跌 11.5%，拉动 ICE 美元指数升值 7.1 个百分点，为同期的美元升幅的贡献占 56.4%。

新冠疫情对欧洲的打击与美国一样严重，但欧洲的复苏情况更糟。因为在新冠病毒到来之前，其经济增长已趋于缓慢，而更僵化的政策和更高的税收使欧洲的复苏弹性降低。

经济复苏的差异体现在货币政策层面也出现了巨大的差距。面对 40 年来的最高通胀，美联储正在加速政策正常化进程，以尽快达到中性利率水平。短期目标利率已上调 1.5 个百分点至 1.5%-1.75%，预计本月将再上调 0.75 甚至 1 个百分点。同时美联储开启了缩表，收缩金融系统间的流动性水平。但欧央行在对抗通胀方面的积极性更低。其上个月才停止净资产购买，并表示要到 2024 年才会开始缩表。短期政策利率仍为负 0.5%，预计本月将加息 25 个基点。当然欧央行官员暗示，9 月第二次加息将实现零名义利率。

而随着部分国家的政府债券收益率与德国国债收益率之间利差的扩大，欧央行还忙于设计一种机制来避免 “碎片化”，这意味着如果实施，实际效果将是持续抑制利率，尤其是对意大利。美国和欧元区之间这种日益扩大的收益率差距是欧元再度逼近美元平价的现实原因。

不过今年欧元大部分跌幅是由 2 月底俄乌冲突暴发导致的。这场影响仍在蔓延的冲突，对欧元区脆弱的经济造成难以预期的冲击，其加剧了欧洲地缘政治的不确定性，推高能源价格加剧通胀，并将抑制整个欧元区未来经济的增长。周一通往德国的北溪 1 号天然气管道被关闭，四季度一旦出现能源危机，欧洲不仅仅是消费，生产也将面临困难。

而欧元疲软促进欧洲出口的传统观点当前也已被证伪。随着上月德国报告自 1991 年以来首次出现月度贸易逆差，欧洲依赖的制造出口正面临痛苦的折磨。能源进口是主要原因，疲软的欧元正在提高德国制造商以欧元计价的进口成本。

欧元前途黯然

随着当前美元指数强势攀升至 2002 年来高位，自诞生以来就被寄以厚望挑战美元全球货币体系霸主地位的欧元变得更为黯淡。

2002 年正式流通后，欧元曾迅速发展成为全球第二大货币，甚至在个别领域赶超了美元，欧元的国际地位一度达到颠覆。

但欧债危机的爆发逆转了欧元兑美元的升值趋势。区内经济持续低迷、制度性缺陷凸显、政治不确定增加，使得欧元的国际地位每况愈下。

在国际支付领域，欧元的份额一度超过美元高达 40% 以上，为全球第一大支付货币。但欧债危机发生后，欧元在全球支付中的份额持续走低，2013 年被美元超越，失去了全球第一大支付货币低位。今年 3 月欧元在全球支付市场占比一度下降到了 35.4%，创下新冠疫情最初几个月以来的最低比例。后因欧美对俄罗斯的支付制裁，让多个国家只能选择欧元交易又有所回升。

在全球外汇交易市场中，欧元自诞生之日起，一直是全球外汇市场中第二交易活跃的币种。欧元在全球外汇交易中的份额在 2010 年达到峰值的 39%。据国际清算银行（BIS）公布的三年一次的外汇调查报告显示，至 2020 年美元仍保持全球货币主导地位，在所有交易货币中占比 88%；欧元交易份额近十年已回落至 32%。

在储备货币领域，欧元占比不断降低。IMF 报告显示，至今年一季度美元在全球外汇储备中的占比为 58.88%，仍是全球第一大储备货币。最近 5 年下降了约 6.5 个百分点。欧元则由 2010 年的峰值 28% 回落至 20.05%。

在全球债券市场，欧元的优势继续减弱。国际清算银行（BIS）的数据显示，截至 2021 年上半年末，全球债券中美元债券占比为 41%。欧元债券则占比为 19%，相比 08、09 年的峰值，回落了近 7 个百分点。

欧债危机后，欧元区的经济始终未曾恢复元气。在欧元诞生 20 年之际，欧盟领导人还曾多次表示要提升欧元的国际地位。但是新冠疫情的来袭，尤其是俄乌冲突影响的蔓延，却将原本就经济增长乏力、内部分化、政策难调甚至脱欧情绪升温的欧元区推向了危机的边缘。

未来衰退预期推升的美元强势是否强弩之末也有待商榷。美国经济的回落和美联储货币政策的边际转向是否会推动美元指数见顶回落？

不要忘了，一旦美国经济出现问题，全球经济更加难以独善其身，其衰退的风险和程度比美国更大，市场的避险情绪反而更高。2002 年的欧元往事便是如此，在整个衰退甚至降息过程中，美元依然更强。

20 年前欧元在美元平价之下盘桓了 30 个月。它的转机是替代了 12 个国家唯一合法货币全面正式流通，更是欧洲进一步走向联合与一体化。

但 20 年后呢？是期待俄罗斯恢复廉价天然气供给，还是指望美联储超预期转向鸽派？