天风宋雪涛：别慌！美国这次只是浅衰退！
我们最早预判了美国经济衰退。今年 1 月初，我们在《今年市场最大的分歧在外不在内》中指出，“今年市场最大的预期差其实在美国经济，市场对今年美国经济增长寄予了过高的预期，实际落差可能是历史最大”。今年 3 月和 4 月，我们在《油价 100 美元，离衰退有多远》和《美国经济能承受多少加息》中再次指出，“高油价和过度加息可能让美国经济最快在今年年内就发生衰退”。
我们最早预判了美国经济衰退。今年 1 月初，我们在《今年市场最大的分歧在外不在内》中指出，“今年市场最大的预期差其实在美国经济，市场对今年美国经济增长寄予了过高的预期，实际落差可能是历史最大”。今年 3 月和 4 月，我们在《油价 100 美元，离衰退有多远》和《美国经济能承受多少加息》中再次指出，“高油价和过度加息可能让美国经济最快在今年年内就发生衰退”。
6 月以来，市场预期正在向我们年初的判断靠拢。美国 5 月消费数据转负，PMI 下滑至荣枯线附近，令市场愈发担忧衰退提前，油价和美股均出现大幅下跌。然而市场总是习惯性地线性外推，年初对经济有多乐观，未来对衰退就可能有多悲观。
所以这一次，我们要强调的不是肉眼可见的衰退迹象，而是要说明——这一次美国经济大概率只是浅衰退，没有大问题。从经济结构、债务负担、金融稳定性等方面来看，这次更类似 2001 年的温和衰退。
第一，居民部门比较健康，企业的收入和债务会有压力，但没有大问题。
消费占比美国经济 70%，大幅收缩的可能性较小。美国居民部门的资产负债表相对健康，居民杠杆率（负债占 GDP 比例）从金融危机时接近 100% 的高峰回落至 2019 年底的 75%，2020 年后稍有回升至 80%。居民的债务情况没问题，去杠杆导致消费回落的可能性较小。
从居民收入的流量来看，疫情之后美国劳动力市场出现持续的结构性短缺，劳动参与率下台阶导致了持续的用工短缺，劳动力市场的紧张程度（职位空缺数比失业数）快速突破疫情前水平，创 21 世纪以来最高，使得薪资水平居高不下，也给了居民较高的工作安全感。因此尽管通胀蚕食了居民的短期实际收入，但较高的工作安全感和健康的资产负债表也令居民有底气消耗储蓄，增加消费信贷，平滑油价对消费的影响。
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图 1：2008 年后，居民持续去杠杆，目前杠杆处于低位（%） |
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图 2：劳动力市场用工极度短缺，居民薪资增速居高不下 |
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图 3：消费贷创新高，居民短期使用消费贷和储蓄平滑实际收入下行 |
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美国企业部门是通胀中相对受损的一方。通胀会带来收入再分配，在这次后疫情时代的国民收入再分配中，居民部门（由于薪资刚性）相对受益，企业部门相对受损。利润下降——信用恶化——现金流萎缩——资本开支收缩——裁员，这是较为典型的经济衰退在企业部门中的传导路径。目前企业利润增速已从 2021 年 Q2 高点回落，相应地，资本开支增速也放缓至今年一季度的 5.87%。另外，美国非金融企业的杠杆率（债务占 GDP 比例）虽然在疫情后回落，但依然高于疫情前水平，2021 年 Q4 的杠杆率为 48.5%。
但即便如此，引发类似 2008 年前后剧烈去杠杆的风险也不大。一方面，疫情期间美国政府财政和货币政策双宽，2020、2021 年债券发行、IPO 均创历史新高，企业在手现金流充裕，2020 年后企业现金流入大于现金流出，企业部门短期难以发生严重的衰退。另一方面，企业债务置换后，到期高峰后移，高达万亿美元的杠杆融资债务（高收益债券和杠杆贷款的总和）中，只有大约 10％在 2022-2024 年到期，紧迫还债的压力不大。因此，从 CCC 及以下评级企业信用利差回升情况看，回升幅度尚不及未发生衰退的 2016 年小周期，距 2008 年水平相去甚远。
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图 4：企业利润和资本开支增速开始回落 |
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图 5：高收益债信用利差（%）开始回升 |
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图 6：企业部门杠杆率创历史新高 |
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图 7：2020 和 2021 年美国债券发行额为历史最高两年 |
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| 图 8：2020、2021 年美国股票发行连创历史新高 |
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图 9：2020 年后企业现金流入大于现金流出 |
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图 10：CCC 及以下评级高收益债信用利差回升，但幅度低于 2008 年 |
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第二，金融系统的流动性充裕。
不同于 2008 和 2020 年，目前，美联储隔夜逆回购（RPP）仍处于历史高位，此外美联储在 2020 年 3 月后新设的工具常设回购便利（SRF）能够在市场流动性不足的情况下向金融机构提供借款，这意味着市场发生流动性危机的可能性较小。
6 月 23 日周四，美联储公布的美国银行业 “年度健康检查” 结果显示，其审核的所有银行均通过 2022 年压力测试。这意味着所有银行均满足最低资本要求，银行系统基本面健康。因此，金融市场较难出现恐慌，当前 VIX 也没有突破疫情高点，股债相关性为负，没有出现急剧上升。
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图 11：隔夜逆回购处于历史高位，而 VIX 仍处于低位 |
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图 12：美股（SPX）和美债收益率（10 年期）相关性 |
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总而言之：
一、本轮美国经济复苏起在于政府部门加杠杆向居民和企业部门转移现金，不管是企业还是居民部门的在手现金，均意味着可能发生的衰退将是温和可控的。（相关阅读：《历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏》，2021 年 7 月）
二、衰退幅度和持续时间可能类似 2001 年，结果是资源浪费企业出局、倒逼怠工的劳动力提升效率。美股不会出现恐慌性抛售，金融系统稳定，流动性充裕，也不会有类似 2008 年和 2020 年的流动性风险。
三、轻度衰退的经济和创历史新高的企业回购将平滑美股 EPS 增速回落，由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小，我们预计市场情绪预计将先于业绩增速见底，类似 1988、1995、2018 年。（详见《政策底、情绪底、业绩底，美股的底部在哪里？》）
四、我们的基准假设是美债长端利率年底回落至 2.5%，ERP 略微回升至 2.3%，对应 20.8X 估值，全年 EPS 增速为 0，标普 500 年末在 4000 点左右。期间，联储货币政策态度未转向宽松前，如果风险溢价上升到 2018 年 12 月位置，标普 500 可能会下探 3300。
五、经济深度衰退的风险在于美联储过度加息。在当前企业杠杆高企的环境下，美国经济和美股的扩张非常依赖美联储的适应性货币政策，企业的降低利息费用、持续回购和资本开支均依赖于平稳的信贷市场和较低的信贷利差。若联储囿于通胀执意过度加息，一旦企业盈利回落，而货币宽松没有跟上，信用环境可能大幅恶化。
风险提示
美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期
本文作者：天风宏观宋雪涛，来源： 雪涛宏观笔记 ，原文标题：《别慌！这次只是浅衰退！（天风宏观宋雪涛）》