不遗余力唱多！高盛：“温和衰退” 对大宗商品来说不是风险，近期回调是买入机会

衰退将至未至，“衰退交易” 已全面爆发，在 “衰退削弱需求预期” 的阴霾下，大宗商品市场在过去几周经历了历史性的溃败。

高盛注意到了这一点，其在最近的报告中指出，最近对美国和欧洲经济增长前景恶化的担忧主导了所有市场，大宗商品也不例外。BCOM 商品指数和标准普尔 GSCI 总回报指数较年初至今的峰值分别下跌了-18%、-16.5%，始于工业金属的抛售不仅蔓延到其他行业，而且在最近几个交易日显著加剧。

高盛大宗商品研究全球主管 Jeffrey Currie 指出：

衰退担忧笼罩着风险资产，这场大宗商品抛售与基本面 “完全脱钩”，并受到资金流动性的推动。

在大宗商品实物领域，能源和金属库存从低水平进一步下降，除铁矿石之外，所有周期性商品的需求仍高于供应。无论价格如何下跌，现货溢价仍处于前所未有水平。

目前全球性的流动性仍然强劲，中国继续强劲复苏，预计 6 月份全球原油市场面临 100 万桶/日的赤字。美国和欧洲的铝溢价仍处于高位，金属的实际订单量走势仍然强劲。

因此，高盛预测，尽管未来 12 个月美国和欧洲经济衰退的可能性越来越大，但这种供应短缺为大宗商品构建了一个较为乐观的前景，大宗商品将经受需求增加的反复刺激。

低流动性和高波动性之间的 “负螺旋” 加剧

高盛指出，资金流动性压力不断冲击价格，即使是实物基本面显示出更高的需求。高盛认为大宗商品仍然是 “最佳的对冲工具”，并补充说，尽管该行预计现货价格仍然容易受到负面经济消息引发的流动性短缺的影响，但在全球经济仍在增长、需求依然强劲的情况下，屈服于衰退担忧还为时过早。

Currie 将此次价格回调视为一个买入机会，他指出：

除非出现大规模同步的全球性负面需求冲击，导致需求水平下降，否则需求仍将是能源和食品等大宗商品的主题。

但为什么市场未能理解上行基本面情况呢？Currie 解释称，虽然许多大宗商品市场仍然存在明显的溢价，但也存在较大的波动性，导致相关方面的投资减少。Currie 表示：

交易摩擦推高了近期波动率，并将最初的利润率提高到极端水平，从而使更多市场参与者离场，从而巩固了低流动性和高波动性之间的负螺旋。商品指数中经价格调整的资产管理规模自年初至今下降了 24%。

此前，高盛表示，虽然目前的价格水平似乎无法反映出当前的微观状况，也没有反映俄罗斯受制裁的全部影响，但大宗商品的长期投资者可能不得不继续忍受更高的波动性，以换取更高的回报。

“温和衰退” 对大宗商品来说不是风险

另一方面，高盛写道，“轻度衰退” 对大宗商品而言不是风险，当前的宏观需求结构与 2008 年大不相同，当时信贷和去杠杆危机导致需求急剧下滑。而现在，美国在全球商品市场占的份额比历史上低得多，新兴市场的需求份额大幅上涨。

高盛认为，大宗商品的潜在需求本身仍然稳定，这一点突出表现在原油需求的反弹，既有季节性因素影响的，也与国际旅行恢复有关。此外，即使在经济衰退中，房屋和汽车的库存紧张也可能支撑美国的需求。

谈到最近原油遭大幅抛售，Currie 表示，这主要由于交易流动性较低和对衰退的担忧日益加剧，技术因素的抛售也加剧了跌势。

高盛认为，这一抛售有些过头了，虽然未来衰退的风险正在增加，但当前的原油赤字仍未解决，库存仍在下降，通过高价格破坏需求是唯一的解决办法。

短暂的库存盈余已结束 结构性短缺仍未解决

正如高盛在之前的报告中提到的，原油结构性短缺尚未解决，油价需进一步上涨，才能使库存最终实现正常化。

4-5 月原油市场基本面走弱，由于俄罗斯出口下降幅度较小，美国释放创纪录规模的战略石油储备 (SPR) 和疫情相关限制，导致原油市场出现 2020 年 6 月以来的首次盈余。然而，在中国需求持续复苏的推动下，以及预计俄罗斯产量将进一步下降，这种地缘政治局势推动的盈余已经结束。

虽然到目前为止，俄罗斯出口下降幅度不大，但预计随着欧洲制裁的加码，俄罗斯的产量将进一步下降。高盛预计，俄罗斯的产量将从 5 月的 1080 万桶/日下降到年底的 980 万桶/日，在 12 月 23 日之前可能反弹至 1000 万桶/日（比 1 月 22 日的预期低 180 万桶/日，3 月 22 日的水平为 1130 万桶/日）。

而欧佩克豁免生产商，欧佩克核心生产国、非石油输出国组织生产国等总体生产水平令人失望，供应缺乏弹性。

总的来看，高盛仍在不遗余力唱多，维持之前的乐观看法，并预计今年下半年布伦特原油将达到 135 美元/桶。