大宗商品市场的鬼故事，可能今年正式拉开序幕？

近期大宗商品罕见普跌，此轮下跌究竟是宽幅调整还是牛熊转化？本文通过分析流动性及偏好变化对当前商品市场的影响指出，商品市场的鬼故事，年内来讲可能正式开始。

通过金银、油铜、非商业持仓比等多维度指标，指向当前大宗商品金融（经济）偏好属性的持续转弱，或更为依赖现实供需（通胀）的属性。小心高流动性或金融资本存量给商品定价提供振幅，而非底限。大跌之前五月各品种普遍坚韧的供需平衡表，可能指向高流动性存量下的金融资本的预期博弈，或现实供需面恶化的刚刚开始。此现象意味着商品的正式转势而非类似去年十月、十一月的宽幅回调，除非短期出现美联储降息扩表及俄乌同级别黑天鹅事件。商品市场的鬼故事，年内来讲可能正式开始。

复盘来看，去年十月、十一月大宗商品的价格先后被国内碳达峰降速、美联储 Taper 开启影响，尤其在十一月境外商品与美国权益的走势高度一致，这充分反应了金融资本的炒预期同步应用于商品市场。若不是俄乌战争的超级黑天鹅出现，商品市场可能会更早地跟随境外权益转弱。

如何进一步评估金融资本在商品市场的权重，是理解当前及未来商品市场运行逻辑的关键。尤其在当前现实与预期完全不同的环境下，会令商品走向出现极端分化的不同解释。所以参考权益指标中 PE、风险溢价率等能够解释偏好的定量指标，本文延续去年的思路，尝试在商品市场中寻找更多更高频的指标去解释当前金融资本在商品市场中的影响力。

01商品强弱周期中体现偏好的指标

我们先参考权益类的预期逻辑：首先权益类的涨跌以绝对盈利金额的前景为核心，那么经济繁荣、过量流动性、良性通胀等因素均能推动其在广义层面的上行，从而在长期伴随着价格的正向反馈。考虑到常态下宽松流动性与积极政策给后续繁荣提供的高确定性前景，金融资本就会提前进入权益类市场等待经济繁荣后盈利前景的兑现，这种行为就表现为权益市场的 PE 在其真正盈利兑现之前大幅上行，即偏好上行。

那么大宗商品的涨跌，往往以供需缺口来决定。广义的供需缺口，可以去以库存去代表。但是我们要注意的是，对库存价值的高低判断，商品价格占有绝对的解释权，这就导致了我们应用库存同比时，往往发现价值同比与商品价格呈现高度同步。如果我们粗暴的用除法换成广义总量，再算同比就与商品价格就呈现较为顺畅的显示逻辑。即库存量的走低，意味着供小于求，从而联动商品价格的强势。

所以当流动性充裕、经济步向繁荣、供需面紧张等天时地利人和共振时，大宗商品表现就会偏向强势。

近 20 年来看，大宗商品主要有四轮显著的强势周期，即 2001-2004、2005-2008、2009-2011、2020-当前。如果我们结合反应商品偏好属性强弱的金银比、油铜比，2001-2004 年、2021 至今年是背离状态，其余两轮牛市周期二者比值呈现走弱的状态。银比金强、铜比油强，往往侧重经济景气而非通胀逻辑，比价趋势的出现更易延续整体商品价格的强势。

背离的原因，2001-2004 在于发达市场与新兴市场复苏节奏的错位。伊拉克与反恐战争令发达市场在 2002-2003 年承受一轮短暂的滞胀，而中国为代表的亚洲新兴市场借空歇期快速崛起。所以 2001-2004 这一轮商品牛市周期反应在偏好上就呈现了发达市场的滞胀被新兴市场的复苏无缝衔接，商品价格避过了衰退的环节。而去年至今年，是超额放水及俄乌黑天鹅带来的通胀冲击取代了经济的正常繁荣。

02流动性溢价对商品的双向作用

由于商品做空相对权益更便捷的属性，金融资本对商品市场的影响，主要体现在预期炒作与波幅放大二者上。金融资本的狭义与广义体现，可通过非商业与商业持仓比或库存相对 M2 比值二者上体现。

通过上面两图阴影部分对比，可以发现在货币宽松周期中，通过非商业持仓数据显示金融资本在商品市场中的影响力是逐渐加大的，而对价格的影响是双向而非单纯的助涨。

金融资本的预期属性，在三轮放水大周期中的 2005 年高库存、2012-2017 库存增速屡次走低的周期中尤为突出，及商品价格并未跟随基本面的强（弱）呈现价格的显著跟随，反而在此时出现长期的该跌不跌、该涨不涨的股票逻辑。去年十一月在美联储宣布 Taper 之后商品与权益的共振，也体现了紧供需格局下的预期逻辑，但是这条逻辑线被后续俄乌的超强现实冲击下夭折。

传统的逻辑上，似乎流动性越多，通胀越高是常识。但从商品价格复盘结合金融资本会放大双方波幅的假设，笔者斗胆建议这类常识不要想当然应用于大宗商品的定价上，认为超额的流动性一定助推商品价格，或者提供较高的下限。钱毛价涨的经济学常识在数十年甚至百年的维度上是适用的，但这就与商品定价投资交易的周期出现了显著的错位。

产业展望通常以十年为一轮完整周期，而投资交易的长期定义可能仅为三五年甚至更短，那么数十年的 “坦途” 过程中出现个三五年甚至十年级别的颠簸也就不难理解了。当前的流动性与二十年前、四十年前天差地别，例如原油交易上暂时的原地踏步甚至负油价和价格重心逐渐抬高并不相悖。换言之简单依靠流动性判断大底，很可能会因为暂时供需面的急速恶化而吃大亏。

03经历大跌之后是大底还是刚开始

面对这个灵魂拷问，我们首先需要观察当前商品市场中金融属性的强弱。高频观测，广义流动性在 2020 年的欧美大放水后逐渐企稳，因此带来的是 2021 年金融资本的逐渐撤离，即商品的现实供需属性边际强化。而 2008 年以来屡次天量 QE 之后，金融资本的较高存量，还是在去年 Taper 宣布之时发挥作用。但是当前俄乌与缩表环境下金融资本权重持续的边际降低，令商品端价格走势逐渐侧重现实即通胀属性，金银比、油铜比的快速上行在价格层面上也构成了同步的佐证。

那么我们观察大部分品种在大跌之前普遍坚强供需平衡表，就可能意识到一个恐怖的问题：金银比、油铜比、非商业持仓均表明现在商品逻辑向现实通胀面、供需面愈发侧重，而 2021 年中下游广义库存增速的上行还并未有效传导至各商品的供需平衡表，即现实供需还未看到明确的转下。这可能代表现实向下的接力棒才刚刚接手或甚至还在预期。上述偏好的逻辑也契合了美联储不惜牺牲需求去压通胀，缩表之下商品难有牛市的传统宏观视角。

最后回归主题，经历了一轮大跌，是否商品就跌透了？延续上一篇热点笔者提供的逆向思路，现在到底然后冲击新高的条件是什么，概率有多大？答案就是供给端延续甚至扩大俄乌级别的地缘危机，美联储终止加息缩表重新开始放水。那么超额流动性在当前尚韧需求端的支持下，金融资本会进一步放大商品的稀缺属性，继而价格刷新新高。

实现上述所有条件的概率，至少在年内是微乎其微，那么顺势猜测大概率的路径是什么。

首先美联储的加息缩表至少在年内都会较为激进，并且欧美无意继续扩大俄乌的负面影响。只要没有同级别的其他地缘危机，那么商品供需面的考验就会是刚刚开始，当前侧重现实的属性会让商品易跌难涨。

其次更远景来看，假如美联储在年末或者明年重新降息，供给如果延续今年的紧政治格局及需求并未因加息缩表而崩盘，即供需面恶化幅度有限，那么超额流动性仍会提供向上助力，即大宗商品数年级别的超级牛市尚未终结；而如果供需面大幅缓解，则流动性反而会模仿 2012-2017 的逻辑，金融资本通过不断加注做空进一步压制大宗商品。

由于远景路径中美联储的思路及实际供需都存在极高的政治及节奏不确定性，所以仅作为应变参考而不作为投资框架，供需面恶化可能刚刚开启才是重点。大宗商品的鬼故事，可能今年正式拉开序幕，逢高逢反弹看空或将是构成未来半年商品的主要逻辑思路。

本文来源：对冲研投 (ID:hedgechina)，原文标题：《大宗商品市场的鬼故事，可能今年正式拉开序幕？》