张忆东展望下半年：美股恐难逃熊影！中国股市性价比更高！ 恒指有望戴维斯双击！

智通财经 APP 获悉，兴证张忆东 (全球策略) 团队发布研究报告指出，下半年美股投资时钟处于 “滞胀”，美国经济下半年遭遇更大的 “滞” 的压力，随着高通胀持续、美联储政策收紧，美国消费需求回落、房地产景气下滑、经济增速将走弱，较难摆脱熊市区间。欧美低通胀成为过去时，未来数年海外高通胀容易死灰复燃，过去 30 年压低美国通胀的平衡机制正在被打破。全球对比，中国经济抗风险能力更强，中国股市的性价比更高。国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港，中国的优势在于内需—庞大的内需市场、完善的产业链供应链。船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪 80、90 年代债务危机 “黑天鹅”，但是对中国的影响将远弱于以往。

海外展望：动荡的世界，下半年美股熊市继续，但对中国资产的影响弱化

下半年美股投资时钟处于 “滞胀”，较难摆脱熊市区间。一方面，下半年美国通胀的三大风险仍存——地缘政治、国内政治、全球供应链。1) 美国和欧洲下半年通胀的共同风险仍然来自于地缘政治冲突对能源价格、粮食价格的影响。2) 美国今年是中期选举的政治大年，下半年小心高通胀的 “黑天鹅”——罢工风险、工资和通胀的螺旋。另一方面，美国经济下半年遭遇更大的 “滞” 的压力。随着高通胀持续、美联储政策收紧，美国消费需求回落、房地产景气下滑、经济增速将走弱。

长期展望：欧美低通胀成为过去时，未来数年海外高通胀容易死灰复燃，能源科技是 “时势造英雄”。过去 30 年得益于全球化的平衡机制正在被打破，欧美乃至于全球的通胀风险可能将系统性提升过去 30 年，以美国为代表的发达国家的低通胀一度成为常态。1) 全球化使得美国商品通胀被进口商品价格压低，趋势性压低了美国通胀。2) 全球化使得美国形成了商品和服务业通胀的内部熨平机制。

美国乃至欧美发达国家过去 30 年的低通胀的时代可能已经结束。过去 30 年压低美国通胀的平衡机制正在被打破。1) 美国进口商品对于压制通胀的效果将没有以前明显。跟过去不同，国际环境日趋复杂，疫情冲击、地缘政治冲突加剧，逆全球化、供应链重构成为大国博弈的焦点，这将在中长期导致全球供应链的不稳定性上升。2) 美国妄想排斥中国而重建全球产业链的尝试，将成为美国通胀格局的 “阿喀琉斯之踵”。3) 由奢入俭难，美国劳动力成本相比劳动生产率持续大幅提升，美国社会对经济下行的容忍度下降。一旦经济衰退，货币政策将再次快速宽松，导致服务业通胀比以往反弹更快。

中国资本市场下半年展望：动荡世界的避风港

中国走向弱复苏，欧美处于 “类滞胀” 并有衰退隐忧首先，中国年内经济压力最大的时期已经过去。其次，中国经济下半年的复苏是 “弱复苏”，面临的挑战比 2020 年同期更强。相比其他国家，中国受海外输入性通胀的压力相对较小。国内通胀隐忧主要是猪价位于新一轮猪周期的起点，但今年风险不大。

全球对比，中国经济抗风险能力更强，中国股市的性价比更高。首先，国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港，中国的优势在于内需——庞大的内需市场、完善的产业链供应链。船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪 80、90 年代债务危机 “黑天鹅”，但是，对中国的影响将远弱于以往。

投资策略：下半年看多 A 股和港股，聚焦结构性行情，耐心寻找阿尔法

中国股市有望底部抬升，自上半年低点反弹出技术性牛市不难，但较难出现指数型趋势性大牛市

上半年，在地缘政治冲突、欧美高通胀、中国疫情等 “黑天鹅” 冲击下，中国股市经历了至暗时刻的考验，确认了市场底部。

港股市场，从 2 月初俄乌冲突紧张开始下跌，到三月中旬各种悲观预期叠加，出现了超预期的极端恐慌模式。随着压制因素的缓解，二季度，港股基本上确认了底部区域。

A 股市场，上半年同样经历了显著的调整，并逐步企稳、确认市场底部。

下半年随着中国经济企稳，中国优先公司的盈利预期将改善，A 股和港股的风险溢价将向下显著回落，特别是恒指有望出现较明显的戴维斯双击。

风险提示：全球经济增速下行风险、美国经济衰退风险、美联储政策收紧风险、大国博弈的风险、疫情反复的风险。

正文如下：

一、海外展望：动荡的世界，下半年美股熊市继续，但对中国资产的影响弱化

1.1、下半年美股投资时钟处于 “滞胀”，较难摆脱熊市区间

1.1.1、下半年美国高通胀阴霾难散，经济走弱是大概率

一方面，下半年美国通胀的三大风险仍存——地缘政治、国内政治、全球供应链。1) 美国和欧洲下半年通胀的共同风险仍然来自于地缘政治冲突对能源价格、粮食价格的影响。2) 美国今年是中期选举的政治大年，下半年小心高通胀的 “黑天鹅”——罢工风险、工资和通胀的螺旋。

另一方面，美国经济下半年遭遇更大的 “滞” 的压力。随着高通胀持续、美联储政策收紧，美国消费需求回落、房地产景气下滑、经济增速将走弱。

1.1.2、下半年，预计美债 10 年期利率波动区间 3%-4%，上升斜率放缓，股市 “杀估值” 压力缓解

首先，既定的加息预期路径实现未必会系统性提升长债利率，我们预期十年期美债利率波动中枢 3.5%，这是基于长债利率水平锚定政策利率目标预期。联储票委采用泰勒规则给出了 3.5% 政策利率目标指引。

其次，我们判断，下半年美债 10 年期收益率交易区间大约在 3%-4%，是基于政策利率变动幅度主要取决于通胀预期的变动幅度。

第三，在政策利率达到泰勒规则目标利率之前，美债长端利率较难趋势性回落。

1.1.3、影响美股的核心变量将聚焦在盈利，下半年美股盈利预测面临下调

首先，下半年，美债收益率上行对美股乃至全球股市 “杀估值” 的压力相比上半年缓和，潜在风险更大的或是盈利预测下调。警惕下半年美股 “杀盈利” 的风险释放可能引发新一轮 “杀估值”。上半年美股 2022 年盈利预测持续上调，目前处于高位;而风险溢价处于低位，美股仍不安全。

其次，下半年美股盈利遭遇收入端和成本端压力，盈利预测下调是大概率。

第三，随着美联储加息、金融条件收紧，下半年美股回购动能将趋弱，而回购是过去多年推动美股行情的重要动力。

第四，美国经济 2023 年步入衰退的预期阴影下，今年下半年美股较难摆脱熊市区间。目前联储的抗通胀的决心更强，“衰退换通胀” 开始成为市场主流预期，按照当前市场预期的联储加息节奏仍 “落后于曲线”。由此推测，美国经济衰退最早也是 2023 年内的事情。根据历史经验，股市底往往领先于经济底 4-6 个月，中性预期下美股有望今年四季度见底。

1.1.4、下半年警惕高通胀、联储收紧的 “次生灾害”，但对中国资产的影响或将是有惊无险

新兴市场下半年面临更大的外债压力、通胀压力以及潜在的金融风险。

能源危机冲击下，欧央行不得不收紧，欧债危机十年之后会不会重演？

下半年海外动荡对中国经济的影响不构成系统性风险。过去多年，中国提前将房地产、金融等重点领域的风险释放，构筑了能源、粮食的安全保障。

1.2、长期展望：欧美低通胀成为过去时，未来数年海外高通胀容易死灰复燃，能源科技是 “时势造英雄”

1.2.1、过去 30 年得益于全球化的平衡机制正在被打破，欧美乃至于全球的通胀风险可能将系统性提升

过去 30 年，以美国为代表的发达国家的低通胀一度成为常态。1) 全球化使得美国商品通胀被进口商品价格压低，趋势性压低了美国通胀。2) 全球化使得美国形成了商品和服务业通胀的内部熨平机制。

但是，美国乃至欧美发达国家过去 30 年的低通胀的时代可能已经结束。过去 30 年压低美国通胀的平衡机制正在被打破。1) 美国进口商品对于压制通胀的效果将没有以前明显。跟过去不同，国际环境日趋复杂，疫情冲击、地缘政治冲突加剧，逆全球化、供应链重构成为大国博弈的焦点，这将在中长期导致全球供应链的不稳定性上升。2) 美国妄想排斥中国而重建全球产业链的尝试，将成为美国通胀格局的 “阿喀琉斯之踵”。3) 由奢入俭难，美国劳动力成本相比劳动生产率持续大幅提升，美国社会对经济下行的容忍度下降。一旦经济衰退，货币政策将再次快速宽松，导致服务业通胀比以往反弹更快。

1.2.2、“绿色通胀” 的新阶段——新能源替代传统能源进程中，传统能源的供给弹性不足，能源价格波动区间的中枢将抬升。

全球能源实质上经历了一场 “供给侧改革”。展望未来，能源价格仍将会随着全球经济周期而波动，但是等到主要经济体开始新一轮货币政策放水时，涨价弹性会比以往更强。

二、中国资本市场下半年展望：动荡世界的避风港

2.1、投资时钟：中国走向弱复苏，欧美处于 “类滞胀” 并有衰退隐忧

首先，中国年内经济压力最大的时期已经过去。

其次，中国经济下半年的复苏是 “弱复苏”，面临的挑战比 2020 年同期更强。

2.2、通胀：中国通胀水平明显低于欧美发达国家及主要的新兴国家

首先，相比其他国家，中国受海外输入性通胀的压力相对较小。

其次，国内通胀隐忧主要是猪价位于新一轮猪周期的起点，但今年风险不大。

2.3、流动性环境：下半年中国 “以我为主” 继续宽松——从宽货币转向宽信用，“宽信用” 的结构性亮点将是此轮复苏的赢家

首先，中国充裕的流动性环境可能是下半年常态。

其次，下半年 “宽货币” 向 “宽信用” 的传导效率有望改善，“宽信用” 的结构性亮点将是此轮复苏的赢家。

2.4、全球对比，中国经济抗风险能力更强，中国股市的性价比更高

2.4.1、首先，国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港

中国的优势在于内需——庞大的内需市场、完善的产业链供应链。

船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪 80、90 年代债务危机 “黑天鹅”，但是，对中国的影响将远弱于以往。

2.4.2、其次，全球对比，中国股市的性价比更好，特别是港股估值显著处于低位。

相比欧美股市，中国股市不论 A 股还是港股的风险溢价水平处于高位，悲观预期充分释放，安全边际相对较高。

下半年，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利伴随着经济 “弱复苏” 而有望回升，从而中国股市对海外市场动荡的敏感度下降。

随着中国经济复苏，下半年，外资流出的担忧将缓解甚至有望流入中国股市。

三、中国股票长期机遇展望：科创是时代的最强音，包括但不限于 “新半军”

3.1、能源科技：全球 “胀” 时代中破局的关键

国际政治经济格局进入动荡变革期，新冠疫情和俄乌战争进一步加剧了地缘政治冲突，各国更加关注产业链的安全性，能源安全是 “底线思维” 下的重中之重。新能源车、风光核氢等新能源、新型电力系统的投资将持续高增长。

新能源车：能源科技领域未来数年最具爆发性的大机遇在于新能源车产业链——中国先进制造增长的新引擎，电动化、智能化的发展空间大，自主品牌、国产零部件以及相关 TMT 领域将迎来黄金时代。

可再生能源：在全球实现 “双碳” 目标的进程中，风光核氢等新能源产业将保持高景气。

新型电力系统：双碳目标呼唤灵活性和智能化的电力系统新基建，空间巨大。

3.2、信息科技：全球 “滞” 时代中的胜负手

数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正推动生产方式、生活方式和治理方式深刻变革，成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。

人工智能：AI 赋能千行百业，预计 2026 年撬动产业规模超 2 万亿元人民币。

基础软硬件：打造自主安全体系，国产替代空间大。

云计算：云巨头业务高增长，产业保持高景气。

半导体：行业销售额持续创新高，国产替代大趋势不改。

3.3、国防科技：全球动荡时代中的底线

海外处于地缘政治驱动全球军费支出增长的大周期，叠加，我国处于武器装备建设补偿式发展的关键时期。一方面，OECD 国家军事开支增速跟国际政治大局势高度相关;另一方面，全球军事开支占 GDP 的比例近年也开始回升。

国防科技将是中国先进制造业发展最重要的领头羊之一。展望未来，在面向实战打造军队的背景下，国防科技有望迎来加速发展，促进科技创新、培养大批专精特新小巨人。

3.4、先进制造业的朱格拉周期将持续高景气

2019 年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在 2020 年中期提出科技创新驱动的新型朱格拉周期已经开始，该判断经历疫情冲击之后持续被验证。半导体、计算机设备、国防军工等行业近年来研发强度持续提升，先进制造的资本投入持续加大。

3.5、积极发挥资本市场支持科技创新和经济转型的重要作用

积极利用中国境内和境外资本市场，为创新型企业提供更多融资渠道。

加快推进中国资本市场改革和开放，利用好全球资金和资源，吸引更多专精特新小巨人以及科创型企业上市，最终形成良性循环——优质创新型优质公司崛起与中国股市结构性牛市相辅相成。

四、投资策略：下半年看多 A 股和港股，聚焦结构性行情，耐心寻找阿尔法

4.1、中国股市有望底部抬升，自上半年低点反弹出技术性牛市不难，但较难出现指数型趋势性大牛市

4.1.1、上半年，在地缘政治冲突、欧美高通胀、中国疫情等 “黑天鹅” 冲击下，中国股市经历了至暗时刻的考验，确认了市场底部。

港股市场，从 2 月初俄乌冲突紧张开始下跌，到三月中旬各种悲观预期叠加，出现了超预期的极端恐慌模式。随着压制因素的缓解，二季度，港股基本上确认了底部区域。

A 股市场，上半年同样经历了显著的调整，并逐步企稳、确认市场底部。

下半年随着中国经济企稳，中国优先公司的盈利预期将改善，A 股和港股的风险溢价将向下显著回落，特别是恒指有望出现较明显的戴维斯双击。

4.1.2、中国股市下半年有望呈现底部抬升，自上半年低点反弹出技术性牛市不难，但较难出现趋势性大牛市，港股大盘指数或强于 A 股

首先，自上半年低点以来，中国股市 (港股和 A 股) 反弹明显，在全球大类资产表现中靠前。

其次，上半年影响中国企业盈利的三个因素，下半年将迎来转机，A 股和港股上市公司整体盈利状况将好于上半年，助推中国股市底部抬升。复工复产、宏观弱复苏，上市公司营业收入同比增速向上走;成本压力边际上不再恶化。

第三，展望下半年，不论 A 股还是港股有望底部抬升，但大盘指数牛市的条件不足。对于 A 股和港股可以转变熊市思维、寻找机会，但不必盲目乐观。

第四，港股恒生指数权重股下半年盈利预测的改善动能，有望强于 A 股大盘指数权重股，两者之间最大的差异在于资讯科技互联网等行业。2021 年盈利能力在底部的科技、金融、地产、非必需消费等港股行业，2022 年下半年基本面有望迎来转机。

4.2、投资策略：追逐业绩，成长股阿尔法策略为主，价值股交易为辅

4.2.1、“新半军” 行情下半年将向科创领域扩散，仍是成长股的重点

4.2.2、港股寻找阿尔法：淘金中期成长性和短期复苏红利

汽车：长期掘金高成长，聚焦新能源车 + 智能汽车;短期立足复苏看业绩弹性。

体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性” 高成长板块，龙头公司有望戴维斯双击。

互联网：短期互联网受益于消费复苏、政策边际改善，长期看好云计算及自动驾驶相关产业链。

物业管理：地产板块一旦稳住，则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公司。

食品饮料：寻找消费复苏的力量，看好啤酒、享受品牌溢价的龙头、猪周期。

社服：看好率先复苏的细分领域餐饮龙头。

医药：把握医药产业升级下的新红利，看好创新药产业链和生命科学上游、创新药和医疗器械、疫苗、医疗服务和药店。

快递：短期受益内需边际修复，中长期行业价格战缓解，降本空间仍大。

4.2.3、港股传统类股：聚焦复苏，配置长期价值，交易短期性价比

地产：“剩者为王”——寻找复苏的赢家，看好能够获取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的 “幸存” 的民企地产股。

券商：弱复苏、宽信用 + 资本市场改革利好政策频出，综合型券商率先受益。

银行：“类债券” 资产的配置价值凸显，估值修复弹性聚焦业绩增速。

保险：资产负债端环比改善，财险景气度有望提升。

能源：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。

五、风险提示

全球经济增速下行风险、美国经济衰退风险、美联储政策收紧风险、大国博弈的风险、疫情反复的风险。

本文来源于 “张忆东的策略世界” 微信公众号；智通财经编辑：张计伟。