付鹏：美联储何时才会有真动作？
美国通胀和经济放缓大概率倾向于倒 U 字型，到明年三四季度，可能才确定性看到通胀接近目标范围
核心观点：
1、要想判断是否形成 70 年代大滞胀状态，不要去看同比 CPI，70 年代大滞胀的 “根本” 实际上是长期的 “胀”，也就是说这个胀持续的时间很久，有一种方法是看绝对值，看美国 PPI 的原材料。
2、不同于往年，在今年下半年通胀掉头时，同比、核心掉头，环比转负，但不能够过早地去做美联储转向交易。
3、我认为美国通胀和经济放缓大概率倾向于这种倒 U 字型，可能到明年三四季度才能够真正看到通胀确定性开始朝着目标或者说接近目标的范围之内，那个时候可能联储才会有真正的动作。
4、在当下背景下，美债的短端收益率会大幅度的抬升，长短端尤其是最短的美债 3 个月和长端之间的利差会迅速消退，这就是美联储加速收紧的状态，全球利率抬升的压力是非常大的，把通胀预期迅速往下拽，而美国这种做法，实际上会导致其他国家的利差跟其保持一个非常大的水平。
类似中国的扁平倒挂，全球可能都会跟美国的利差迅速扩大，这会使得美元相对来讲非常强劲。
5、关于最短端通胀，比如说能源方面，个人认为现在已经不是简单的供应问题，核心是要留意欧洲、美国、中东三者间的动态平衡，怎么去平衡未来的能源安全和能源结构之间的关系。
大概 2-3 年左右的时间，我们将进入到全球能源革命下半场的游戏中。这里有个先行指标大家可以关注，就是卢布。
6、在今年下半年可能最关注的就是从 2Y-10Y 利差挪到 3M-10Y 利差，尤其是挪到最短端美联储的行动上。那么整个需求曲线会率先地反映在大类资产上。
6 月 18 日，华尔街见闻 618 活动特邀东北证券首席经济学家付鹏与大家聊聊下半年全球宏观与大类资产观察。
付鹏用三条曲线的组合演绎了疫情后大类资产主线路径和趋势，并介绍了中国市场的三阶段路径，重点分析了市场核心关注的通胀成因、方向、节奏及拐点的操作，以及对美联储收紧政策的判断。
其中提到通胀和名义利率曲线，“通胀的 super back 和名义利率的 super contango 组合在一起，就生成了一个非常奇怪的实际利率曲线。” 并据此曲线分析了黄金横盘这么久的原因，最后作了资产类总结。
以下是投资作业本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
疫情后大类资产三条主线路径
首先分享关于下半年全球大类资产路径的一些回顾和展望。如下图是三条路径的主线，可以清楚描述疫情开始后的几条主线路径，同时进行后续展望。
红色线代表中国，宏观上可以理解为中国经济的情况，中观上可以理解成是中国企业的经营、盈利情况，微观上可以代表中国的国债收益率、A 股传统行业的价值部分，都是与经济周期密切相关的。
中间蓝色线代表美国，它的主导路径是一样的，美国的通胀预期代表着美债收益率等。
中间还有一条紫色线代表了全球的流动性，在过去的 1-2 年时间里，我一直认为这条主色线是至关重要的。任何一次危机后的凯恩斯主义方法，都是采用流动性兜住经济。
所以我们有句话常说：“每次危机后的 2-3 年都是财富创造最好的年代”，因为那时估值泡沫化的程度最高，所有资产的回报率也非常夸张。
这条紫色线代表着全球流动性的一种扩张。中观上即资产负债表中负债端的成本，落到微观上是实际利率和实际利率曲线。
这条紫色线简单理解是，微观上可以把它当成木头姐 ARKK 的基金净值、比特币的波动或年轻人炒的 AG 鞋的价格，本质上都是货币现象，道理上一样。
越虚拟性的资产，理论上受流动性的影响也越大，流动性对它造成的波动率冲击也越大。
木头姐的 ARKK 基金做的是颠覆性创新，本质上与 1998、1999、2001 年软银做的事情非常像。这种类二级市场、一级市场的投资思路获得的收益跟流动性扩张带来的估值扩张是密切相关的。
所以估值、流动性这条线跟基金回报的净值都是高度吻合的。
这张图上的三条线目前很不同步，有比较大的错配。
先讲中观，中观的错配实际上就是疫情造成的影响以及疫情应对的方法带来的不同结果。
第一、防疫和免疫在这个过程中造成了中美之间经济不同步的差异性。
第二、疫情带来的美国对于居民部门大规模的财政补偿。
通胀曲线 back 利率曲线 contango
所以这一轮危机下，实际的需求曲线并不是萎缩的，而是大规模的刺激。需求曲线是刺激的，而流动性又是极其宽松的，免疫力又是极低的，综合在一起就生成了资金成本实际利率史无前例的低。
危机后一年，整体的实际利率曲线都非常夸张。所以那一年资产泡沫扩张速度非常快。
此后，随着海外恢复进入免疫过程，名义利率端从长端到终端到短端开始逐渐修复。通胀还出现了较典型的特征化——一个很高的 back 结构。
大家对于中期和长期的通胀预期隐含只是正常，但是由于各种因素纷繁复杂使得短端通胀极高，所以我们的通胀曲线出现了一个极度扭曲的 back 结构，而利率曲线走了一个深度的 contango 结果。
即便是经济恢复、疫情消退的过程中，抬高的也是中长端。而对于短端来讲，美联储的行动到最近才开始加速。在这之前的两年里一直都是滞后的。
这个实际利率曲线的长端开始逐渐抬升了，但短端反倒在进一步加深，所以实际利率曲线出现了扭曲。
黄金横盘这么久的原因找到了
为什么会卡在这？横盘这么久了，看起来好像上不来下不去，可以说这次出现的实际利率曲线的状态在以前的正常恢复周期中不大常见。
即以前的变动中很少会出现这么极端的短期复杂的通胀，也很少出这种短端和中长端利率之间价差的严重不同步。实际利率曲线的扭曲、短端极低、长端反倒在抬高的状态，很多人可能是第一次见到。
黄金它本身隐含的就是整条曲线，所以在这种情况下，上不去的原因非常简单，就是中长端的实际利率对它形成了压制；下不去的原因也非常简单，短端不断下沉的实际利率对它形成了支撑。
如果认为这一轮加息周期很快结束，会出现通胀曲线是一个很高的 super back；
但如果认为我们会出现当年的大滞胀，即整个中长端的通胀全面传导，并固化下来，使整个胀不但在整个结构上拉得很高，也会意味着持续的时间很久。简单讲，大家认为通胀持续的时间会非常久。
一种情况是所有的资产价格都会飞天。
木头姐的基金可能变成了 400-500 甚至 600 的净值，全球的估值会大扩张，资产会出现疯狂价格上涨。这是一种假设，我认为概率基本不存在。
可能在一年甚至更长时间里，我们会发现横有多长，可能竖也有多长的道理。即横盘错配的时间越长，后面修复的节奏也越清晰。
那什么状态会被迫把 super back 的通胀压下来？
就要靠把这种扭曲的短端利率迅速抬升，所以美国之后的整个利率曲线会更加集中表现在短端，而不是中长端上。
把需求端拽下来以后可以对冲短端的复杂通胀预期，使得整个短端实际利率可能已经见底开始回升了。
这时整个利率曲线最终将会以修复短端实际利率的方式来完成。也就换句话说，黄金会以向下跌破 1740 美元的方式来完成这个动作，这就是其中的因果关系。
美联储加速收紧能解决 “胀” 吗
所以对于美联储来讲，逻辑思维很简单，就是快速收紧流动性，牺牲一定的资产、经济、需求、就业，把通胀拉回到正常的回归路径中间。
super back 高通胀五大因子
五个因子排序后，
第一是美国财政应对疫情采取的需求刺激，已经在逐渐地消退，因为毕竟财政刺激不可能永远都存在，随着社会逐渐正常化，再到全民免疫，这个因子在逐渐地消退。
第二是疫情期间防疫和免疫之间导致的供应错配因素，其也在逐渐消退。航运、中国的订单、出口的情况在过去一年很大程度上反映了由疫情造成的中期的供需错位。这两个因子都在消退。
第三个因子是资金成本和流动性，针对这一点，美联储目前在做。所以五个因子中的三个都已经在消退。
第五个，与过去十年左右全球能源结构和能源安全间的矛盾或者发展过程中的失衡密切关联。
无论欧洲还是中国去年面临的煤电都是较中长期、大的宏观因子。当然我相信过了当前的这种复杂情况，全球在未来的 5-10 年的发展中，关于能源结构和能源安全之间的顺序可能都会发生比较大的调整。
商品被通胀影响的高峰在二季度
所以回到看去年煤电问题，我们就明白了发改委到监管部门都会对市场进行一定的干预的原因。海外现在的情况也一样，各国政府也会对这个东西进行调整和干预。
通胀节奏三种情况
如果它回落得很快，对全球来讲，这个天平就很简单了。如果现在的通胀从同比到环比到绝对，回落的速度稍微快一些，那可能美联储的被动性压力会小一点，全球金融市场的稳定性就会好很多。
如果持续时间较长，例如商品价格到年底可能都是高位，同比放缓下来了，但环比放缓的速度比较慢，如果是一个倒 U 字型的过程，那我们可能会看到的是美联储将不得不进入到比较过激的收紧的环境里。
这时全球金融市场在今年下半年倒 U 字型波动上会非常大，最差的情况是继续的失控。
如何判断是否重回 70 年代滞胀
有一种方法是看绝对值。看美国 PPI 的原材料，大部分的原材料价格指数还没有到达像 70 年代的那种状态，无论是它的斜率还是持续时间。
当然目前的斜率其实是有点像，我们说从绝对的量和持续的时间上来讲，如果说未来的 1-2 年内还能够价格再翻一倍，那基本上就会形成 70 年代的那种状态（同比会持续很长时间）。
这个时候可能就开始进入到整个通胀曲线都会抬高的过程。就目前来看，大家预期放缓的速度快一点，压力就小一些；放缓的速度慢一点，压力就会很大。美联储现在的做法，在当期肯定是把短端迅速地抬上来，把需求拽下来。然后使我们能够看到通胀放缓的数字逐渐显现。
个人比较担心的是中间这种情况，我认为全面蔓延的概率实际上很小。（三种情景：通胀快速回落，持续时间较长，继续失控全面蔓延）
通胀掉头时，美联储转向交易不能过早去做
但这次，在今年下半年通胀掉头，同比、核心掉头，环比转负，但不能够过早地去做美联储转向交易。为什么呢？
因为以前的通胀实际上距离央行的目标很近，只要稍微一掉头，就可以压住美联储的转向。
是时间，即在时间窗口内，把通胀往回拽的过程中，可能要维持这种从紧的态势相当长一段时间。当然了，如果（通胀）放缓的速度更慢，那么持续时间就会更长。
明年 3-4 季度，美联储可能才会有真正动作
对应的差别是什么？就是什么时间能够去做美联储下一轮转向的交易。持续的越久，做交易的左侧的持续时间也越长。
下半年最关注从 2Y-10Y 利差挪到 3M-10Y 利差
这种做法会导致 3 个月期和 10 年期在未来半年会进入到扁平化状态。也就是进入到扁平和倒挂状态，这样整个利率曲线都会完成全面的扁平和倒挂，从最短端到长端可能都会平。
那如果在这种情况下，通胀放缓还没有结束，利率曲线可能会转过来，从 contango 的收益率曲线转成一个小 back 的曲线。
如果转成这种曲线的话，短端通胀一定会大幅度下降，但这种下降状态可能不好，要通过经济衰退才能够出现动态平衡点。
美股杀估值还不会结束，继续下磨
按照往常的逻辑，只要经济开始放缓，杀估值状态就可以结束。但这次后边会有一个磨估值的过程，也就是整个利率曲线还要通过一定时间，左手高利率、高收紧，右手通胀逐渐回落的方式来完成目标。
所以在到达目标之前，组合如此的话，实际上这个估值还要继续的往下去磨，如果通胀持续的时间很长，那么这个磨的时间就会很长，那么可能要捕捉下一轮的周期，持续时间就会更长。
国内市场三阶段路径
最好的行情是在 2021 年 4 月份之前，要经济有经济，要增长有增长，要疫情恢复有疫情恢复。所以内需外需推升国债收益率从 2.5% 一路到 3.3%，基本上是一个 V 字性。要增长有增长，要估值有估值，A 股表现最好的是 2700-3700 点，里面还有成长和赛道的超额收益。
2021 年 4 月份以后，我们进入到了第二阶段。经济已经开始放缓了，但是海外的估值正在达到顶峰。所以第二阶段里边的 A 股的特征就是指数是动不了的，上不了 3700，但里边的成长赛道类可以跟着继续的去走。
因此进入到从 2021 年 10 月份到 2022 年 5 月份的最差情况，要估值没估值，要价值没价值，指数、赛道成长双杀。
到了 5 月份之后，我认为就到了一个重要的节点。
第一，经济层面的底部应该显现，最差、最暗的情况已经过去，海外的杀估值已经结束了，A 股在这个过程中开始进入到一个比较平稳的过程。
那么国内的市场大概会出现一个结构性的特点，稍微缓和的时候搞一把资产，有个 20%-30% 就撤，然后下来以后再搞一把，呈现出一个波动，在我们这张图上，其实也有了一个相对应的吻合。
大类资产总结
类似中国的扁平倒挂，全球可能都会跟美国的利差迅速扩大，这会使得美元相对来讲非常强劲。
而关于最短端通胀，比如说能源方面，个人认为现在已经不是简单的供应问题，核心是要留意欧洲、美国、中东三者间的动态平衡，怎么去平衡未来的能源安全和能源结构之间的关系。
大概 2-3 年左右的时间，我们将进入到全球能源革命下半场的游戏中。这里有个先行指标大家可以关注，就是卢布。如果卢布再次贬值，可能意味着什么，大家可以去思考一下。
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本文作者：王丽，来源：投资作业本