通胀环境下如何做投资？巴菲特 1977 年写了一篇万字长文来分析

编者按：

不管我们接受与否，通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。

1977 年，美国滞胀最严重的 70 年代，巴菲特曾在《财富杂志》上撰文，详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。

尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但巴菲特认为，就经济特性而言，股票其实非常类似于债券，因此，在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕。

如今读来，仍然非常有启发。

公众号 “一朵喵说” 翻译了全文，并且对巴菲特层层递进的分析做了观点摘要，在此分享给大家。

前言

当地时间 6 月 15 日，美联储在 6 月份议息会议后宣布加息 75 个基点，这是 1994 年以来的近三十年最大幅度，加息至 2020 年 3 月疫情爆发前的高位水平。

美国通胀 “高烧不退”，据美国劳工部 6 月 10 日公布的数据显示，5 月份美国消费者价格指数（CPI）环比上涨 1%，同比上涨 8.6%，同比涨幅创 1981 年 12 月份以来最大值。

剔除波动较大的食品和能源价格后，核心 CPI 环比上涨 0.6%，同比上涨 6%，涨幅均高于市场普遍预期。

随之而来的，是美股和美债应声大跌，市场恐慌效应加剧。

通货膨胀是如何欺骗股票投资者的

沃伦·巴菲特《财富》杂志（1977 年 5 月）的观点摘要：

1. 在通胀中，债券投资者将遭受重大损失，而股票投资者也好不到哪里去。

2. 股票的分析思路和债券类似。

3. 在低通胀环境下，股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下，获得了三重好处：

（1）公司的净资产收益率远大于基准利率；

（2）归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部，这部分能够获得与净资产收益率相当的回报；

（3）在利率不断走低的过程中，股票的估值得以提高。

4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高，但实际上，综合考虑 5 种提升股票净资产收益率的方法，巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。

5. 在相同的净资产收益率下，低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。

6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。

7. 在通货膨胀下，低估值是对价值投资者的一种保护。

8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为，未来几年的通胀率会维持在高位。

9. 通货膨胀是一种隐形的税收，即使是股票投资者，在高通胀下，实际购买力是下降的。

10. 个人应对高通胀最好的办法，在于提升自己的议价能力。

11. “劫富济贫” 无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助，正确的做法是引导资本投入现代生产力，提高经济生产力。

12. 高通胀提高了企业资本支出的代价，从而抑制了企业回馈股东的能力。

13. 在高通胀下，政府往往会对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。

以下是全文：

（现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在 12% 上。）

在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。

在过去 10 年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。

置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。

随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。

但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。

投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。

为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。

我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报（利率）是固定的，而股权投资的回报（也可称为公司盈利），按跨年度对比，变化相当明显。

太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。

01 稠性的收益率

截至 1955 年的战后头 10 年，道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为 12.8%，在其后 10 年中，这一数字是 10.1%；在第三个 10 年里，回报率为 10.9%。

从范围更大一点的财富 500 强（它的历史可追溯到 20 世纪 50 年代中期）的数据看，结论很相似——截至 1965 年的 10 年回报率是 11.2%，截至 1975 年的 10 年回报率是 11.8%。

在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值（财富 500 强的回报率最高值为 1974 年的 14.1%）或偏低的数值（回报率最低值为 1958 年和 1970 年的 9.5%），但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到 12% 的水平线。

即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平（在价格平稳的年份里也是如此）。

到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的 12%。

由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种 “权益债券”。

当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。

这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。

如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。

02 终身的股票

在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。

虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得 12% 的回报就有些困难了。

稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。

事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。

当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。

首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。

而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚 12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。

股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。

因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。

就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为 12% 的债券而言，的确没有调整的必要。

03 债券持有人得到现金

我们这个新颖独特的利率为 12% 的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。

在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。

与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。

换句话说，从公司的角度看，每年 12% 的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取 12% 的利息。

04 昔日的好时光

股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那 12% 收益率的相对吸引力。

在整个 20 世纪 50 年代和 60 年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有 3%-4% 的环境中，自动地以 12% 的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。

需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那 12% 的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为 12% 收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚 12% 的利息。

但投资人依然可以享有保留盈余所带来的 12% 的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。

在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以 12% 的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。

在 20 世纪 60 年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。

如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为 12% 的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。

此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。

从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。

如果普通利率为 4% 左右，而追加的权益资本的投资回报率是 12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付 “亢奋” 的价格。

05 准备退出

回顾历史，股票投资人可以认为自己在 1946-1966 年间享受到了异常丰厚的三重优惠。

首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；

其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；

第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。

第三点带来的好处是，在获取 12% 的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均 PB 从 1946 年净值的 1.33 倍增长到 1966 年的 2.2 倍。这个 PB 递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。

20 世纪 60 年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。

理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升（最终升到了 10%），12% 的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。

人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。

这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期（即使是热情的经纪人也不会将一个 100 年的债券 [如果他有的话] 当作一个 “安全品” 来兜售）。

由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如 12% 的权益回报对比 10% 的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。

可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值，这些只不过是 12% 权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。

在过去的 10 年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是 6%、8% 或者是 10% 利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种 “债券”，依然在接受教育。

06 改善盈利的 5 种方法

这种权益债券 12% 的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？

当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。

为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中的一项：

（1）提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；（2）更廉价的杠杆；（3）更多的杠杆；（4）更低的所得税；（5）更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。

现在让我们看看能做哪些事。

让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。

应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。

至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因（诸如成本预期、瓶预等）出现些许波动。

在通胀期内，采用 “后进先出” 存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。

当销售额增加是因为通货膨胀时，采用 “后进先出” 存货方法的公司（如果产品的销售量没有上升）将能维持现有的周转率水平，或者（如果产品的销售量增加）随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。

在 20 世纪 70 年代早期，虽然 “后进先出” 的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。

目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。

07 收益趋向平庸

对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它。

很明显，公司的设备更新过程进展得越缓慢，周转率提高得越快。只有当更新周期完成后，这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变，销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。

总结一下，通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用 “后进先出” 的原则，其中的一些改善将变得十分确定（如果通胀加速导致），销售增长的速度快于固定资产更新的速度，获得一些额外的好处也是有可能的，但总体收益将趋向平庸，而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。

截至 1975 年的 10 年间，虽然总体上通胀是在不断地加速，由于后进一先出原则的推广和使用，财富 500 强公司的周转率仅仅从 1.18 上升到 1.29。

更廉价的杠杆？不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求，由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。

即使今后利率不再进一步上升，由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。

更多的杠杆？美国公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的 “杠杆型” 子弹。

要证明这一论点，可在财富 500 强的另外一组统计数据中找到：在截至 1975 年的 25 年间，财富 500 强公司的股东权益占总资产的百分比从 63% 下降到了 59% 以下。

换句话说，权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。

08 放贷者的教训

在所有因通胀而引发的融资需求中，有一条铁律，即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。

放贷者对这个问题的理解要比 10 年前深刻多了，他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。

然而，在通胀的环境下，许多公司似乎别无选择，只能增加更多的杠杆，这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。

在不能减少分红以及无法增发新股（因为通胀的关系，股权的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资本，一个自然的选择就是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。

他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似，在 20 世纪 60 年代，为小数点后的每个数字争论不休，而到了 1974 年，为了能得到 12% 的债务融资而感激涕零。

然而，以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在 20 世纪 60 年代早期以 4% 利率增加的债务，高利息债务将导致信用等级下降，这无疑会进一步增加未来的利息成本。

这一点再加上前面讨论的几点，未来的杠杆成本必将上升。

总的来看，杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。

另外，与一般的资产负债表相比，美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务，当他们公司的员工退休时，任何数目级别的支付都会带来实际的影响。

在低通胀的 1955-1956 年，这种养老计划所带来的债务多少还能够预测，但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。

如果未来通胀率平均为 7%，一名 25 岁的年薪为 1.2 万元的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他 65 岁退休时，他每年需要领取 18 万元。

当然，每一年，在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字，用来表明养老金债务的亏空数额。

如果这个数字是真实可信的，这家公司完全可以将亏空的总数累加起来，再加上现有的养老基金的资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。

不幸的是，在真实世界里，找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。

事实上，对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的 “生活成本” 债券，任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓，但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述 “生活成本” 债券性质相同且数量可观的债务。

股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量，一家无债务公司所创造的 12% 回报，其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。

这也就意味着，今天所获得 12% 的回报的真实价值，相比 20 年之前已经大为逊色。

09 纽约滑稽多

降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的 D 类股票。A，B 和 C 三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些 “投资人” 对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块，即使这些收益是 D 类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。

这些神奇的 A，B，C 三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加，“利益均沾” 的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额，比如，来自 A 类股东方面的国会新提案。

更加滑稽的是，任何一类 “股东” 都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额，比如 1975 年在纽约的公司就遭遇了此类 “好事”，无论 A、B、C“股东” 何时想增加他们在公司的份额，留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。

展望未来，假设那些控制着 A，B，C 三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的，D 类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。

10 来自联邦贸易委员会的坏消息

提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润，这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。

在通胀期间，这些相对重要的成本几乎没有可能下降。

最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心，截至 1965 年年底的 10 年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的 8.6%。而截至 1975 年年底的 10 年间，平均利润率是 8%。

也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了。

如果企业能基于置换成本指定其价格，在通胀期内利润将扩大。但实际状况是，尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑，但他们依然无法转嫁成本，报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的 10 年间明显下降。

如果说在主要的工业部门，诸如像石油、钢铁以及制铝行业，确实有寡头力量可以归咎，那么在其他行业，我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。

现在你已经全部了解了 5 种可以改善净资产回报的方法，但根据我以上的分析，没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然，你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论，但请不要忘记，12% 回报率已经伴随我们相当长的时间了。

11 投资人的美元公式

即使你已大致同意 12% 的权益回报会保持不变，你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到，毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响，即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。

让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售，事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是 100 元，其价格均值也是 100 元，企业 12% 的盈利就会转化为投资人 12% 的回报（当然要减去摩擦成本，我们暂时不去考虑它）。

如果分配比例是五五开，投资人将得到 6 元的现金分红，由于企业的净值也将增加 6 元，所以，投资人在市值上得到了另外一半的 6 元。

如果股票是按净值的 1.5 倍出售的，情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是 6 元，但相对于购买成本 150 元，股息率只有 4%。

这时公司的净资产也增加了 6%，至 106 元，如果 1.5 倍净资产的定价不变，投资人所持有的市值也会增加相同的比例，即 6%，至 159 元。虽然企业的盈依旧是 12%，但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有 10%。

如果投资人的买价低于净资产值，情况正好相反。举例而言，如果股票价格只有净资产的 8 折，在相同的盈利和分配条件下，股息率将达到 7.5%（6 元现金分红/80 元股价），市价增值为 6%，两项之和，总回报为 13.5%。换句话说，和我们的直觉相同，如果能以折价而不是溢价买进，我们将干得更出色。

在战后的这些年间，道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的 8 折（1974 年），最高是其净资产值的 2.32 倍（1965 年）。在其间多数时间里，这个比率都超过 100%（今年早春，这个比率是 110%）。

让我们假设未来这个比例大致接近于 100%，即股票投资人可以足额得到那 12% 的盈利。至少，在税收和通胀扣减之前，能在纸面上得到这个数字。

12 税后仅有 7%

在这 12% 的回报之中，税收会抽走多少呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信，将征走红利的 50% 以及资本利得的 30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受高得多的税率。

随着新税法的颁布，根据《财富》杂志的报道，在高税收的城市中，高收入者的资本利得的适用税率高达 56%。

让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的 12% 盈利中，5% 是以现金分红的形式派发（税后降为 2.5%），而保留 7% 的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30% 所得税后实得 4.9%），这时，全部税后所得为 7.4%。

如果考虑到摩擦成本则回报会下降到 7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率 7% 的免税永久债券。

13 无人了解的数字

回到关键性的问题——通胀率，没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前，他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。

但许多信号对价格稳定不利：此次通胀的范围是世界性的，我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题，而不是解决经济问题；如果能够推延，当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题（如能源、核扩散）；现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选，尽管他们的决定会招致长期的痛苦。

这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀，同时又在顽固地制造通胀。（这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失，议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后，他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。）

普遍的观点认为，金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上，但在各种通胀公式中都存在着众多变量，每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言，和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题，问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择，会发生什么就不言自明了。

这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字，我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在 7% 左右，我希望这个预测值是错的，但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的，你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有 2%-3%，你戴的有色眼镜会有别于我。

现在我们得到的结论是：通胀调整和税前的回报为 12%，税后和通胀调整前的回报为 7%；税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。

作为一名普通投资人，你也许能得到更多的纸币，但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同（节省 1 美分等于赚了 1 美分），但与米尔顿·佛里德曼所说的一致（被大众消费的资本等同于投资）。

14 寡妇们的疏忽之处

这些计算表明，通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性，“通胀税” 的非凡力量就在于它能吞噬资本。

现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为 5% 的银行存折，在通胀率为零的时候，被征收了 100% 的利息所得税；在通胀率为 5% 的情况下，利息所得税为零。

这意味着经过课税以后，她的实际收入为零，她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的 120% 所得税，但未必会注意到 6% 的通胀率，而两者在经济上其实是等价的。

如果我的通胀预估值差是准确的，令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时，即便是在市场上升时，情况也是如此。上月初，道指为 920 点，要比 10 年前的点位高了 55 点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345 点，从 865 点上涨到 520 点。即使是这样的结果，还是在从股东手中截留了一半的盈余。

在未来 10 年里，综合 12% 权益回报、40% 的分配率以及 1.1 倍的市净率这三种因素，道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是 7%，即使投资人是在道指 1,800 点时清空其股票，在支付了资本利得税之后，他们的处境也要比今天糟糕得多。

无论在新的投资时代里有何种困难，可以断言，他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大，如果作为一个整体，完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式，通过买卖证券来击败通胀税，我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。

即使是那些所谓的免税投资人，如养老基金和大学捐赠基金，也无法回避通胀税。如果我估计的每年 7% 的盈利仅仅能弥补购买力的流失，捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在 7% 通胀的环境下，如果投资回报总体上为 8%，这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了 87.5% 的 “收益税”。

15 社会公式

不幸的是，高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的，投资收入只占国家收入的一小部分，如果在投资真实收益为零的同时，人均实际收入依然能以一个健康的比率增长，社会公平也许能得到改善。

市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权（股票、债券以及其他资本形式）。

那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏 “赌博” 天分的公民的手中，如此一来，就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱，以至于冒着被神惩罚的危险。

但由富裕的股票持有人承担费用，提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的 28 倍，且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。

在这种环境下，如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资，其性质有点像一次性买卖，如杀鸡取卵，这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。

16 俄罗斯人也知道这点

将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上，进而削减他们的财富，并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助，他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言，这种影响都是负面的。

那些投入现代生产力中的真实资本，在获得丰厚回报的同时，也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。

俄罗斯人熟知这一点，洛克菲勒也一样，这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显，但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。

为了理解通胀对真实资本累积的影响，有必要稍作一些计算。先回到 12% 的净资产回报率上，这些盈利被认为是在折旧之后获得的，如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来，这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。

17 这种方法曾经如此

我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的 6% 收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如 2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2% 的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外 4% 的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。

2% 的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值，剩余的 4% 盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为 1%，实际生产力的 4% 增长将转化为人均净收入的 3% 的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。

现在将通胀率调整为 7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零。在 12% 盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的 6% 盈余被保留了下来，但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。

在扣除常规分红后，没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此，许多公司谋求改变，他们扪心自问，怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息？我给他们带来了一些好消息：现在已经有这样的方案了。

近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力，除非股东们同意购买其增发的股票，否则他们无法继续分红。1975 年，电力企业在支付了 33 亿美元分红的同时，向股东们索取了 34 亿美元的资本。

当然，电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得，1974 年，电力企业不明智地告诉它们的股东，企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。

现在，变得更聪明的公用企业继续分红，甚至还增加季度分红，但要求（新、老）股东返还这些钱。换句话说，公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人，每一方看上去都是兴高采烈的（尤其是承销人）。

18 AT&T 的更多快乐

受这些成功案例的启发，许多公用企业发明了更方便的方法，公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样。

例如在 1973 年，AT&T 公司创立了一种 “分红再投资” 计划，据说这家公司是非常关心股东利益的，考虑到金融界的风气，这种计划的实施是完全可以理解的，但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。

1976 年，AT&T 向它的 290 万名普通股股东发放了 23 亿现金红利，该年年底，共有 64.8 万名股东（前一年是 60.1 万）在公司直接发行的增发股上再投资了 4.32 亿美元（前一年为 3.27 亿）。

仅仅是为了娱乐，让我们假设所有的 AT&T 股东都参与了这项计划。如果是这样的话，股东们将看不到一分钱，而电力公司至少还寄了一份股息过来。

不仅如此，290 万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税，因为在那一年，保留盈余被改名为 “分红”。

假设 1976 年的 “股息” 总额为 23 亿美元，股东们为此支付的所得税率平均为 30%，为了这份不可思议的计划，他们最终将向税务机关支付约 7 亿美元。此情此景，想象一下，如果董事会决定将分红加倍，股东们会有多么快乐？

19 政府将试图这么做

可以预计，由于公司开始处理真实资本的累积问题，我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题，7% 的通货膨胀率和 12% 的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。

同样，由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢，政府将越来越渴望对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。

我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话，我们将避免走英国之路——在英国，所有部门争夺自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。

总的来说，如同这几年的情况一样，我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。

本文作者：杨兰，来源：对冲研投，原文标题：《通胀环境下如何做投资？巴菲特 1977 年写了一篇万字长文来分析》华尔街见闻对原文有改动