李超：当前货币政策的五个关键

随着国内外形势变化，今年下半年我国货币政策的首要目标将从稳增长保就业向控通胀、稳物价转变，在经济正常化的过程中，应尽快切换宽信用载体，同时提高信贷资金发放的匹配度，并提升对前期受疫情影响较大的消费服务业的信贷占比。此外，货币政策应随时关注金融行业自身工作重心的变化，以服务行业为参考，做好政策协同。

第一，当前货币政策的首要目标是什么？今年二季度，货币政策的首要目标是稳增长、保就业，以及保持国际收支平衡。与一季度相比，二季度多了一个国际收支的因素，主要由美联储加息缩表导致，中美利差发生倒挂，给我国的国际收支端带来很大压力，在此期间人民币汇率贬值起到了内外自动平衡器的作用，为国内货币政策留出宽松空间，缓解了目标间的冲突。

由于美国通胀压力的适度缓解和美联储鹰派引导减弱，近期美元指数下行，我国汇率的外生性贬值压力有所下降。尽管没有消耗太多资本，但我国外汇储备本身受估值因素影响较大，除美元资产外，我国还持有大量包括欧元、英镑、日元等非美货币资产，非美货币相对美元贬值时，外储会出现估值损失，此外，外储主要投资债券类资产，主要经济体国债收益率上行也会冲击外储估值，现在外汇储备已近 3.1 万亿美元水平，经验判断其警戒线为 3 万亿美元，因而目前对国内货币政策产生一定的制约。央行为此也对国内货币政策调控做了一些改革，将过去通过调整政策利率，尤其是中期借贷便利 (MLF) 利率进而影响贷款市场报价利率 (LPR) 的方式，改变为通过市场利率加央行引导的方式来影响 LPR，这个机制比较好的弱化了逆回购、MLF 与 LPR 之间的完全绑定关系。

两国的政策利率一定会有所比较，美联储加息，我国通过逆回购、MLF 在 1 月份降息，势必会对国际收支构成压力。通过上述机制将两者断开之后，通过引导 DR007 的中枢下移，市场利率下移叠加央行 4 月末降准，就可以起到引导 LPR 下行的效果，所以，5 月五年期以上 LPR 下调了 15BP，其对国际收支影响不大。如果国际收支端压力不大，后续五年期 LPR 可能再降 15BP，可以观察宽信用过程中按揭贷款的改善情况，如果改善情况不好可以再继续降，这样就割裂了逆回购、MLF 和 LPR 的关系。

随着美国经济增速的逐渐回落，预计到 8~9 月份美联储的态度可能会逐渐转鸽。在这种情况下，美元指数、美债收益率会见顶，国内受到的国际收支端压力会减小。

与此同时，随着我国疫情防控趋稳，7~8 月份逐渐恢复城市间人员流动，消费和服务业逐渐修复，经济将趋于正常化。这一过程中，油价因素会对下游成本有一定抬升，再加上猪价逐渐上行，核心 CPI 会逐渐走高，预计 CPI 在 9 月份附近达到 3.3% 左右的年内高点。在经济正常化、CPI 逐渐上行情况下，控制通胀将逐渐成为货币政策的首要目标。

这时，政策目标可能将更加注重控制物价而非保持经济增长，这在政策操作角度将主要体现为短端流动性和短端利率水平的变化。现在 DR007 的中枢只有 1.6%~1.7%，央行常规七天回购利率是 2.1%，两者较大的偏离定会迎来一个回归过程，这个回归过程由经济正常化、通胀逐渐接近目标值而触发，DR007 会逐渐回升到中枢水平七天逆回购利率附近双向波动，呈现 2021 年全年的波动特征，个别时段也可能加大波动幅度。以上就是对三季度货币政策目标及相应政策工具的推演。

第二，发挥中介目标的作用。中介目标分两种，一种是数量型中介目标，一种是价格型中介目标。数量型中介目标比较清晰，主要是 M2 与社融增速，强调的是 M2、社融增速与名义 GDP 增速的基本匹配，这意味着当经济下行压力比较大的时候，反而 M2、社融的增速需要提高，市场上称之为宽信用。为了更好地实现宽信用，可以适当降低贷款利率，当主要矛盾集中在国内的情况下，汇率也会配合利率进行一定调整。

宽信用面临一个最大的困境就是载体匮乏。年初以来我们摸底发现，有两个变量的增量比较明显，一个是绿色信贷，一个是城市更新贷款。商业银行向企业营销时会提出，央行强调宽信用，企业应抓紧时间贷款，不过这种情况实际上透支了未来的信贷需求，因为当月度信贷到期量大的时候，大概率将释放较多信贷和社融，一旦信贷到期量收缩，压力就会显现，并被逐渐放大。央行牵头召开了信贷政策座谈会，鼓励机构放贷，5 月底票据利率大幅下降体现银行 “冲票据”，但这种信贷结构无法支撑经济有效增长，必须找到新的信用载体。

根据现在政策走向，首套房贷利率下限下降 20BP，五年期以上 LPR 下调 15 BP，核心是希望将居民住房按揭贷款作为一个重要载体，但这个载体的恢复没有以前那么顺利，因为居民收入预期下降，有观望情绪，因此这个修复可能比较缓慢。

第三，应重点提高信贷资金匹配度。建议重点关注服务业，因为服务业增加值占国民经济增加值 50% 以上，平时现金流较好，借贷款需求低，但是现在情况相对比较艰难，在航空、旅游、酒店、餐饮、购物等各领域里，都面临大量的服务业场景灭失，使得企业盈利能力、现金流情况虚弱，在关键时刻应该扶一把。如果这些企业都倒闭了，对整个经济体的中长期发展影响不利，建议应鼓励商业银行有针对性地投放贷款。但商业银行也面临困境，贷款给面临风险的企业，银行的不良信贷规模很可能会上升。

因此建议成立风险分担机制，比如，在疫情阶段投放的服务业贷款，部分不良风险损失由国家层面承担，同时，为了防范商业银行道德风险，其余由商业银行承担。通过建立这样一个风险分担机制，有效地把服务业贷款放出去，这其实是一个非常好的宽信用载体，能够有效的实现包括 M2、社融增速这些中介目标的上行。还可以考虑调整准备金率与再贷款等政策工具，但效果可能都弱于建立风险分担机制。

第四，货币政策应服务于行业工作重点。今年，金融行业的工作重点转向了支持稳增长与保就业。回顾去年一季度，经济情况良好，维护金融稳定这一中期目标金融行业的首要任务，或称之为 “隐性” 目标，通过短期金融去杠杆的方式实现中期的金融稳定。在去年经济比较乐观的时候，很多政策收紧，比如对地方性债务的限制，比如对房地产业下达 “三条红线” 要求等。紧缩 M2 和社融的增速，导致信用和信贷都出现大幅下降。今年以来，经济增长和就业出了问题，金融稳定这个中长期目标肯定就不是首要目标了。

第五，应提高总体信贷中服务业占比。以前服务业贷款占比确实太小，一方面是因为服务业主体特别细碎，不是商业银行主要的投放对象，另一方面是因为企业现金流很好，不需要借贷，所以在整个信贷中的占比很低。但现在是一个极特殊的情况，疫情导致很多服务业的场景灭失，服务业的现金流压力比较大。因此不能只考虑传统的信贷中服务业占比情况，要考虑到第三产业在国民经济中占比超过 50%，体量较大，应该给第三产业一定的信贷支持，并且现在第三产业的信贷需求也不弱，所以建议尽快给第三产业一些有效的现金流，让第三产业支撑下来，在疫情结束后，相信第三产业也有能力还上贷款。

（作者为浙商证券首席经济学家李超）

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李超