澳门博彩业，把自己放到了赌桌上

曾几何时，每当香港人碰到金钱上的困难，第一时间想到的就是澳门，一系富贵，一系闭翳。

当然，澳门赌场不是提款机，最后大部分人的钱，不是给何生娶老婆了，就是给秦公子买超跑。

风水轮流转，在香港事件、疫情的连番冲击下，澳门博彩股也跌入谷底，未来，到底有没有机会？

01

疫情已过，客流不再

"一命，二运，三抽水"，不怕你乱来，就怕你不来，只要有人来，澳博就不怕赚不到钱。然而好巧不巧，疫情之下，所有人都来不了。

根据中金的数据，自 2020 年 8 月份珠海恢复澳门旅游签证以来，澳门人流虽然有复苏，但是远未回到疫情前的水平。

截止 2022 年 5 月 25 日，澳门的日均访客量一直在 3 万-4 万人徘徊，大概是疫情前的五分之一；从趋势图来看，基本就是节假日好一点，疫情紧了就差一点，遇到局部封城，人流量还会砸下一个缺口。

不过，阻碍人们过大海的核心因素，早已不是疫情。首先澳门基本没有疫情，今年 3 月份以来，澳门只有一个确诊病例；其次，澳门通关流程简单，无需隔离，只要核酸检测证明，从深圳去澳门，就好像去广州一样简单。

不是疫情，那是不是大家不喜欢赌呢？这个不太可能。第一，博彩行业本来渗透率就很低，赌的人不多，但总有人来赌。即使在澳门最巅峰的 2016-2017 年，出入澳门的人口渗透率平均只有 1.8%。

其次，澳博业不坑穷人，本来就是少数有钱人的游戏。对于这部分客户来说，有钱有时间，剩下的日子就是吃喝玩乐，博彩是其中不可或缺的一种。

数据上也有支撑，今年五一假期，日均博彩收入 6.3 亿澳门元，恢复到 2019 年 57% 的水平，与此同时访客量仅是 2019 年水平的 23%，说明疫情后的今天，人们博彩的消费能力，没有下降，反而在上升。

澳门需求之所以不振，更多是优先级被调低，而不是消失了。

就好像喝奶茶一样，喝的时候很开心，不喝也没什么问题。中间隔了一段时间不喝，需求好像就消失了，但是等到某些爆品上线，大家又会排队抢购，非喝不可。

未来某一天，“三叔公的二侄子在澳门一晚上赢了上千万” 的故事开始流传，相信澳门的人流就回来了，不要问我为什么知道，因为我也是 A 股股民。

02

博未来

假如澳门博彩业的未来是一把百家乐，疫情是第一张牌，监管则是第二张。

大家担忧的监管有两个点，一个是赌牌重新竞投，一个是《博彩法》的修订。

按照流程，《博彩法》的修订有三个阶段：

1.政府提交草案到立法会，由全体议员"首读"；

2.澳门立法会对草案进行细则审议，审议后将意见书提交给立法会主席，并安排全体议员进行表决；

3.表决假如通过，法案将移交澳门行政长官签署并刊宪；

第一阶段工作已经在 1 月 14 日完成，目前正处于第二阶段，预计 6 月 10 日会出结果；第三阶段的工作预计在 8 月 15 日前完成。新赌牌的竞投将在《博彩法》修订后进行，原本 6 月 26 日到期的六张赌博，估计都会得到延期。

对于赌场来说，《博彩法》意味甚多，比如说赌牌的数量、承批公司的资质等等，好生意大家都想做，但并不是谁都能做。

荷官开牌前，谁都不知道结果，但是根据过往的路子，市场普遍预期这届政府会求稳。

在之前的公众咨询阶段，业界最担忧的是利润分配和政府代表委任问题，这两点决定了博企，如何去赚钱，能赚多少钱。不过这两个问题未纳入审议前的修改草案中，说明政府还是愿意给自由度的。

从实际经营角度来看，这两三年澳门景气度确实很差，先是香港事件，后面又有疫情，这个时候再做任何重大变革，比如说不给某几家博企发牌照，会很影响业界信心，但这种可能性还是比较小的。

如此一来，不一定有新的公司来接盘，毕竟疫情什么时候过去，还不好说；而且东南亚近几年博彩业发展迅速，税率基本都比澳门低，竞争激烈，为了维持澳门的地位，确实也不适合太激进的变革。

从监管的目标看，第一，博彩行业要规范化。

比如说之前澳门流行"赌台底"，赌客和外面庄家赌 side bet，一来增加风险，二来政府无法创造税收收入，这种行为要取缔；

第二，多元化发展；

过去澳门博彩行业在澳门一家独大，虽然带来了税收，但是也拉高了物价和租金成本，对澳门形成了反噬；而多元化发展，将澳门打造成国际旅游中心，才是更加可持续的发展路径。

至于有多少家赌场，谁来赚这个钱，这个并不是最核心的问题。

03

赔率有多少

在澳门，无论你赢了多少钱，玩到最后都会还给赌场，原因就是赔率不合适。

抛开监管政策调整、疫情不确定冲击等因素不论，但从业绩对应的估值角度去思考，现在买博彩股票，赔率是否合适呢？

从股价的角度看，六家公司尽管这一轮大跌之后，都有一定折让，比如说龙头银河，股价距离 18 年鼎盛期，打六折。

美资中场之王金沙，股价相比 2019 年已经腰斩。

股价跌下来之后，博企估值处于历史低位，一般来说，博企也是可以用 EV/EBITDA 进行估值。

历史上，博彩企业的估值中枢大概是 12 倍 EV/EBITDA，目前则是 8 倍，折让的原因包括疫情持续、续牌风险、贵宾厅生意不明确等。

随着疫情、赌牌、博彩法等不明确因素逐渐消除，再加上股票市场情绪修复，单纯从业绩底蕴看，估值的修复是有空间的。

再来看博彩的成长能力。和餐饮类似，赌场收入提升，来源于人数、人均赢额和新赌场，其中新赌场的成长性是最强的。

目前还有新建赌场的有澳博的上葡京、银河的三期等。

不妨以澳博为例：

澳博曾经是澳门的王者，但是随着路氹崛起，客流被抢走不少。从效率上看，澳博的赌桌效率是各家赌场中最低的。

比如说贵宾厅赌桌，澳博单张赌桌日赢额是 18.7 万元港元，而表现最优异的永利皇宫是 35.27 万港元，高下立见。

不过，疫情的出现，相当于给澳博做了一次供给侧改革，之前收不回来的卫星厅赌牌，现在能收回来了；新赌场上葡京，也在疫情期间开业，上葡京有 150 张赌桌，未来也会从其他物业划配 118 张过去，再加上 1200 台角子机。

毛估估一下，假设回到疫情前的水平：

贵宾厅依然保持同样的收入，288 张赌桌，平均净赢额 18.7 万港元，对应贵宾毛收入 196.6 亿元港元；

中场方面，除去调配上葡京的 118 张赌桌，还有 1298 张赌桌，平均每日赢额 4.4 万港元，对应中场毛收入 208.5 亿港元；

上葡京 268 张中场赌桌，按照路氹新赌场平均日赢额 8 万港币计算，对应收入 78.25 亿港元；

角子机收入 11.57 亿港元；

那么对应总收入大概在 500 亿港元左右，按照 10% 的 EBITDA 率，对应的 EBITDA 是 50 亿港元；按照 12 倍的平均估值，和目前澳博的现金负债情况，对应的合理股票市值大概是 550 亿港元左右，对应现在大概有 3 倍空间。

看起来还不错，当然，这仅仅是条件最乐观的前提下的估算，并且也绝对回不来疫情之前的水平，同时如果还要考虑上时间，政策变化、和贵宾厅的影响，那么赔率也就肯定没那么好。

另外从长远的视角看，随着琴澳一体化战略布局逐渐推开，未来澳门博彩行业还是要纳入阳光监管的大环境之下的，这在长远的未来究竟是会给它带来更多的客源，还是会不会变成 “水至清则无鱼” 的规范行业，还不好说。

但可以明确的是，如今澳门对经济发展多元化的路径思路很明确，所以对于这个行业来说，曾经的高光肯定是不再了的，这是时代发展的必然。