风险偏好转变 美股进入资产为王时代

智通财经 APP 获悉，研究显示，在过去 50 年里，美国上市公司中，无盈利公司的数量比例增加了两倍多，占整个市场的一半以上。而就在不久前，像优步 (UBER.US) 和爱彼迎 (ABNB.US) 一类拥有大量无形资产的企业还是股市的宠儿。它们的估值一般都是建立在超前的想法上，投资者希望它们可以成为划时代的互联网公司。当形势好的时候，所有这些都没问题。但当乐观情绪枯竭，市场需求逐渐转向稳健性资产时，以无形资产为主的公司开始变得无人问津。

负盈利的上市公司数量飙升

根据明尼苏达大学一篇新发表的论文，净收益为负的美国上市公司数量在 2020 年底创下纪录，占所有上市公司数量的 62%，而 1970 年为 18%。不出所料，这一趋势在新成立公司中最为明显，在 2019 年，77% 的公司在首次公开发行 (IPO) 时没有盈利。这一比例要高于 1980 年时的 24%。

这种现象不单单存在于科技板块。从农场到电动汽车，无盈利的公司广泛存在于在各行各业中。它们的数量在实体经济的核心——制造业中也迅速增加。在 2020 年，约 63% 的美国上市制造商不存在盈利，而 1970 年这一比例为 19%。

有观点认为，亏损的上市公司数量激增不仅仅是因为投资者的风险厌恶水平下降，同时还因为投资者对某种亏损公司 (建立在无形资产上的公司) 存在明显投资偏好。企业被鼓励在盈利前几年通过出售股票募集资金，因为他们相信某些想法会逐渐吸引一批用户，而这些想法有朝一日会被证明是非常有价值的。研究发现，这些公司中的大多数，在上市期间，其估值都是基于这样的假设：它们的无形资产总有一天会成为盈利的回报。

论文作者、明尼苏达大学博士研究生 Dan Su 表示:“这是由于一些经济基本因素变化所造成的长期趋势。”“但如果我们从商业周期的角度来看，货币政策对这些公司的市场估值很重要，因为它们要在多年之后才能实现正利润。”

目前，投资者正迅速从这些公司中抽身出来。但与此同时，现金流充裕的私募股权投资公司则愿意为优步和 WeWork(WE.US) 等持续亏损的企业提供资金，这些企业可能会在多年后才会盈利，但它们的规模有望在未来主导现有行业。这就是他们的赌注，而且在股市低迷时，入手它们就会变得非常便宜。

在标普 500 成分股中，无盈利公司中的无型资产价值

Saxo Bank A/S 股票策略主管 Peter Garnry 表示:“这些公司基本上可以通过更快的营收增长获得更多利润，但如果公司的营收增长足够快，公司可以不需要盈利，因为这可能会拖累增长。”

优步首席执行官 Dara Khosrowshahi 表示，市场正在经历一场巨变，在牛市中形成的估值风格若在熊市中转变，这一过程将是痛苦的。随着流动性的慢慢退去，这种痛苦已经显现出来。宽松的流动性曾让无盈利的公司高高在上，并推高了它们的估值。如今，投资者想要的投资的更多是现金充裕的公司，而不是建立在希望之上的烧钱公司。

今年美国 IPO 数量大幅下降

由于低利率催生了无盈利公司的繁荣，反之——更高的利率——则意味着它们的消亡。随着美联储加大对抗通胀的力度，亏损的科技公司抹去了疫情期间带来的涨幅。同时，无盈利公司的上市途径也在减少。从全球范围来看，今年第一季度 IPO 的募资额较上年同期下降了 75%。今年第二季度迄今为止，全球和美国的融资规模都是有记录以来的低位。

无盈利的科技股已抹去了它们在疫情期间的涨幅

Saxo Bank 的 Garnry 表示，自互联网泡沫破裂以来，商业模式和利用数字技术的方式已显著改善，市场将会有 “幸存者”。他认为:“长期来看，在这些估值受到严重打击的公司中，或存在有潜力的商业模式。” Su 认为，现在的情况与 20 年前不同，因为社会和企业运作方式发生了很大的变化。Su 表示，无形经济的触角早已伸出了科技领域。这意味着这可能不仅仅是一种容易赚钱的商业模式。“我们可能会看到更多估值较高的公司在一段时间内的净利为负。”“我们会看到更多像亚马逊 (AMZN.US) 或特斯拉 (TSLA.US) 那样的公司在很长一段时间后才会获得巨额利润。这不应该被理解为泡沫。”