美联储在如何驶向 “极限着陆”？
招商证券认为，美联储可能需要通过连续加息的方式使得美股和房地产市场出现显著调整，才能将美国通胀水平带回目标区间。
核心观点：
作为美联储政策首要关切的核心 PCE 将在 22-23 年维持高位区间，远超 2% 的 PCE 目标水平。根据我们的中性预测，22 年的核心 PCE 同比可能大致在 4.8% 的高位水平，23 年或仍在 3% 以上；在菲利普斯曲线陡峭化的不利场景下，回落幅度更缓。这意味着持续的大幅加息。
美联储可能需要通过连续加息的方式导致美股和房地产市场出现显著调整，才能将美国通胀水平带回目标区间。在当前控通胀的政策方向上，如果美联储预测数据并未反映对经济增长和就业市场的明显观点转变，则有可能放任美股出现剧烈调整。
关于美联储的政策风险上升，即加息可能导致衰退的硬着陆，这本质上是加息幅度是否需要超过自然利率的问题。历史上美联储加息超过自然利率时期普遍伴随着较深、较久的产出缺口转负。
我们预计核心 PCE 会在 22-23 年维持高位。美联储将持续收紧，但不会以产出缺口转负和衰退的代价来控制通胀。美联储目前对名义自然利率的预测在 2.4%-2.5% 附近，但这意味着其对实际自然利率的评估依然是产出缺口显著为负、大致相当于 2020 年 Q1-Q2 的水平；如果使用更为实时的增长趋势，再考虑到我们对核心 PCE 的预测，那么名义自然利率可能已经达到 3%。基于此，如果联储按目前的路径，在 2023 年加息到 2.8%，货币政策本身并不至于引发衰退。
对金融市场的影响：美债方面，美债 10 年收益率自 1981 年 Q3 以来的长期下行趋势或随名义自然利率而出现反转，而上行趋势需要每轮周期性波动具有牛长熊短的特征；周期拐点则一般出现在加息超过自然利率的区间。
美股方面，如果以美联储政策利率与名义自然利率之差为观测指标，可以看到该指标和美股的关系在 1990 年代之后出现了变化。1990 年代之前，标普 500 涨幅和该指标呈现明显的反向关系。但在 1990 年代之后，该指标和标普 500 的关系不再明确。但整体而言，作为对经济基本面预期的充分反映，美股仍表现为在增长强劲的加息前期加速上行，加息启动后升势放缓；而且在最近两次加息超过自然利率后，美股在 2000 年和 2007 年出现了崩盘。
历史经验表明，联储收紧和美元走强常会致使新兴经济体的增长下滑、金融条件收紧；但在本轮的美联储加息周期中，新兴经济体的情况会出现分化，能源等大宗商品出口国的基本面具备支撑，例如部分海湾国家，其美元债或仍有投资机会。
一、核心 PCE 将在高位区间，迫使美联储持续收紧
美国 PCE 同比在基数因素下于 4 月见顶回落，但作为美联储政策首要关切的核心 PCE 将在 22-23 年维持高位区间。因此，对美联储政策走势判断，更为关键的是对核心 PCE 的预测。
我们对核心 PCE 的长期预测基于菲利普斯曲线，并纳入了长期通胀预期的因素（Yellen，2015）。关键假设包括：
1）在中性场景中，使用了 1990Q1 至 2021Q4 数据的较平坦的菲利普斯曲线斜率。一些研究对非线性的菲利普斯曲线和当前斜率的陡峭化提供了根据，即在失业率低于非加速通胀失业率时该曲线斜率会更深，因此在通胀上行场景中，我们相应调整了系数。
2）关于长期通胀预期，目前的 PCE 未来 10 年平均通胀预期为 2.4%、高于美联储联储目标的水平，我们在上行情景中假设该情况会持续。
3）关于劳动力市场，上行情景中使用了 22 年 3 月美联储预测，即失业率会降至 3.5%-3.6% 的低位水平。美联储亦在预测中认为通胀可得到较好控制，这种和失业率持续下行所同时出现的情况偏向乐观，因此我们在中性场景中使用了失业率高于 3.5% 但低于长期均衡水平 4.0% 的假设。
基于以上假设，我们预计 2022 年的核心 PCE 同比可能大致在 4.8% 的高位水平，23 年亦或在 3% 以上；悲观场景下回落幅度更缓（图 1）。考虑到 2022 年 3 月美联储预测指向实际利率快速上行的场景，这意味着持续的大幅加息。
从核心通胀的具体动态来看，一些暂时性的供给约束因素在逐步消退，而 22 年的上行压力将转换到住房和服务相关项目。
首先，机动车及零部件在 PCE 价格指数中的权重约占 4.27%，21 年该项对 PCE 同比的贡献约 0.5 个百分点，22 年其对同比的拉动将出现明显减弱。随着美国 PMI 供应商交付指数扩张放缓、美联储全球供应链压力指数持续回落，3 月 CPI 的新车和二手车项已经同比见顶、环比加速下行。
其次，22 年接替机动车的上行项目之一是住房，居住项权重 14.9%，21 年对 PCE 同比贡献约 0.4 个百分点，22-23 年会持续较大上涨压力。尽管美国 30 年期抵押贷款利率已反映加息预期、升至 5% 以上，供需缺口仍在支撑房价上涨，而房价一般领先房租三至四个季度，带动后者上行。
最后，值得担心的问题在于工资的上行和传导。目前劳动力市场的紧张呈现为近二十年高点，调查显示企业普遍将同年度的工资增速和通胀预期相匹配，4 月私人非农平均时薪保持在 5.5% 的高位。欧央行（2021）等研究显示欧美企业利润率增厚会吸收劳动力成本，这是近年来价格传导有限的原因之一。但是在劳动者议价能力提升和普遍的工资上涨情况下，食品及必需消费品零售等运营利润较低的行业面临大宗商品和劳动力等多重成本压力，价格会有更为明显的上行。
二、美联储收紧对金融市场的影响
美联储或需通过连续加息的方式，通过美股和房地产市场出现显著调整，才能将美国通胀水平带回目标区间。货币政策通常不会对供给侧冲击做出短期反应，也难以解决油价和供应链问题。但如果核心 PCE 回落不如预期，工资和长期通胀预期出现持续压力，美联储需要加息并通过金融市场和房地产价格等渠道对核心通胀产生影响。我们的脉冲图（图 3）显示，通胀的趋势一旦形成就具有较强的惯性，美联储加息所致使的金融条件收紧对核心通胀仅在短期内存在有限的压低作用。
在当前控通胀的政策方向上，如果美联储预测数据并未反映对经济增长和就业市场的明显观点转变，则有可能放任美股出现剧烈调整。关于美联储会否任由加息导致美股大幅下行，亦即所谓的 fed put 问题，前美联储副主席 Alan Blinder 在 2 月份讨论历次紧缩周期时进行了明确。他表示美股大幅下行和美联储政策之间存在相关关系，但是促使美联储做出政策反应的实际上是增速下滑。例如 1987 年的股市崩盘并未导致美国经济增速放缓，美联储未采取实质性政策反应，几乎放任美股下跌。
这一表态在历史数据中得到了证实，Cieslak and V-Jorgensen（2018）通过文本分析表明美股负回报和美联储政策利率之间的相关性在不同时期有显著区别：在 1982-1993 年的样本回归中，美股负回报和美联储对经济增长和失业率的预测数据之间不显著，此时期和政策利率亦不显著；而 1994-2008 年间，美股负回报与美联储对增长和失业率的预测之间相关性显著，此时期 fed put 亦是成立的（图 4）。
关于美联储的政策风险上升，亦即加息可能导致衰退的硬着陆，这本质上是加息幅度是否需要超过自然利率的问题。对于中短期的实际自然利率，Holston-Laubach-Williams (2017) 将其定义为新凯恩斯菲利普斯曲线和跨时 I-S 方程框架下，与产出增长等于其自然水平并且通货膨胀率保持稳定时的实际利率。
历史数据显示，历史上美联储加息周期中有 4 次政策利率超过自然利率，这种情形常伴随着较深、较久的产出缺口转负（图 5）：
1980 年代严格反通胀时期，其中 1980-1981 年的紧缩导致了严重衰退，1981 年 Q4 和 1982 年 Q1 的增长分别在-4.3% 和-6.1%。
1994 年 Q4 至 2001 年 Q1，期间包括 1993/12-1995/4 和 1999/1-2000/7 的两轮加息，前者实现了软着陆，而后者伴随着 2000 年美股崩盘和 2001 年的衰退，2001 年 Q1 和 Q3 的实际增速分别在-1.3% 和-1.6%。关于 1993-1995 年加息的软着陆，其中灵活的货币政策起到了关键作用。此轮加息幅度约 310BP，1993 年开启后，美国 1993 到 1994 年实际 GDP 增长率平均为 3.36%，但在 1995 年 Q2 增长下滑至 1.2%。随即，美联储降息了 50BP 进行调整，帮助 1995 年失业率稳定在接近自然失业率的 5.6% 附近，1998 年 Q4 更降到 4.4%；1996年到 1998 年实际 GDP 平均增速在 4.60%。
2004-2006 年加息周期，当 2006 年 Q3 政策利率超过自然利率，这触发了次贷危机等连锁反应，虽然 Blinder 表示这一阶段并非属于货币政策本身导致的经济衰退。
最近一轮的 2015-18 年加息，政策利率并未超过自然利率。
近期的美债 10 年与 2 年利差反映出市场认为美联储的政策风险明显提升。我们预计核心 PCE 会在 22-23 年维持高位并致使美联储持续收紧，但不会以产出缺口深化和衰退的代价来控制通胀。按照 2% 的目标水平作为通胀趋势项假设显示，美联储目前对名义自然利率的预测在 2.4%-2.5% 附近，但这意味着其对实际自然利率的评估仍在产出缺口显著为负、大致相当于 2020 年 Q1-Q2 的水平。如果使用更为实时的增长趋势，再考虑到我们对核心 PCE 的预测，那么名义自然利率已经达到 3% 以上。基于此，如果美联储按目前的路径，在 2023 年加息到 2.8%，货币政策本身并不至于引发衰退。
参照 1990 年代的软着陆经验，美联储很可能会根据经济增长的情况进行灵活调整。另外，国会办公室远景展望的基准场景为允许实际增速高于潜在水平，且对 10 年国债的长期平均利率预估在 3.5%，也留出了对于通胀的容忍空间。
关于金融市场的表现：1）美债方面，美债 10 年收益率自 1981Q3 以来的长期下行趋势或随名义自然利率而出现反转，而上行趋势需要每轮周期性波动具有牛长熊短的特征；周期拐点则一般出现在加息超过自然利率的区间。
从长周期来看，美债 10 年收益率自 1981 年 Q3 触顶后开启了近 40 年来的下行趋势，其间的周期波动体现出牛短熊长的特征。如果以两倍标准差区间来区分每轮的波峰和波谷（图 6），可以看到，1987-2020 年，美债 10 年收益率上升阶段的平均时长在 14.5 个月，平均变化幅度在 166 个 BP；而下行阶段平均时长在 21.2 个月，平均变化幅度在 230 个 BP。
不过，随着通胀出现中期上行风险，这一长周期和波动特征都可能出现反转。美债 10 年收益率的长期趋势和名义自然利率走势是高度一致的（图 7），将会随后者出现趋势性反转，而且长上行周期意味着每轮波动需要具有牛长熊短的反向特征。
在每轮波动中，美债 10 年收益率一般会随着加息周期而开启上行，然后拐点出现在超过自然利率的区间，这也和产出缺口转向、通胀受控的情形相一致（图 8）。
2）美股方面，如果以美联储政策利率与名义自然利率之差为指标，可以看到该指标和美股的关系在 1990 年代之后出现了变化（图 9-10）。1990 年代之前，标普 500 涨幅和该指标呈现明显的反向关系。
1990 年代之后，该指标和标普 500 的关系不再明确。但整体而言，作为对经济基本面预期的充分反映，美股仍表现为在增长强劲的加息前期加速上行，加息启动后升势放缓；而且在最近两次加息超过自然利率后，美股在 2000 年和 2007 年出现了崩盘（图 11-14）。
3）新兴方面，在本轮的美联储加息周期中，新兴经济体的情况会出现分化，能源等大宗商品出口国的基本面具备一定支撑，例如部分海湾国家，其美元债或仍有投资机会。
历史经验来看，美联储收紧和美元走强常会致使新兴经济体的增长下滑、金融条件收紧，主要影响渠道是全球需求走弱和强美元会压低大宗商品价格，对商品出口国形成相关购买力降低的收入效应，基本面和金融风险较为脆弱的经济体更会出现债务风险。在本轮美联储加息周期中，新兴经济体会出现分化，原油等供给和需求弹性较低的大宗商品出口国具有支撑，有色等则可能受到欧美家庭商品消费的更多影响。
受美联储加息和风险溢价等因素影响，彭博的几个新兴市场债券指数（图 15-16，经过基期调整）目前均已大幅下行、明显偏离长期趋势水平。其中，2010-2021 年期间，新兴美元债指数年均增幅 5.73%，高于新兴硬通货债券指数（包括美元、欧元和英镑，年均 5.43%）和新兴亚洲美元债指数（年均 5.27%），三个硬通货指数均明显超过新兴本币主权债指数（年均 2.9%），且后者在 2015 年上一轮加息周期有明显调整。
本文作者：招商证券张一平、张岸天，来源：轩言全球宏观，原文标题：《【招商宏观】美联储在如何驶向极限着陆》