毛利率 87.2%，高瓴站台，“可复美” 面膜母公司要 IPO 了

随着颜值经济当道，近年来轻医美行业一度大热，其高昂的利润吸引了无数资本入海。

去年 3 月主打敏感肌护肤的 “薇诺娜” 母公司贝泰妮成功上市，总市值一度超过千亿元，华熙生物、昊海生物和爱美客更是被称为 “玻尿酸三巨头”。

而继玻尿酸之后，发展稍慢的胶原蛋白也逐渐成为消费者的新宠。近期，胶原蛋白功效护肤赛道再添一员——手握网红产品 “械字号面膜” 的巨子生物，即将携一份耀眼的财务报表冲刺港交所。

5 月 5 日，Giant Biogene Holding Co.（简称：巨子生物）向港交所递交招股书，拟于香港主板挂牌上市，高盛和中金公司为联席保荐人。

作为胶原蛋白领域的明星产业，巨子生物背后汇聚了高瓴、CPE 源峰等一众机构资本，其独有的 “重组胶原蛋白技术” 也是一大光环，此次 IPO 能否一飞冲天？

CEO 携女博士：夫妻双双把业创

巨子生物的诞生，说来还要倚仗一段始于西北大学的爱情。

20 世纪 80 年代，严建亚和范代娣在西北大学化学工程专业相识。毕业后，严建亚留校任教；范代娣继续深造，先后取得了西北大学生物化工硕士学位和华东理工大学生物化工博士学位，成为中国生物化工专业的第一位女博士。

博士毕业后的范代娣正处在 90 年代下海创业的热潮中。她放弃了留沪工作或出国的机会，而是选择留在母校西北大学进行科研工作。

当时，处于中国内地的西安并不发达，实验条件十分艰苦，甚至连研究设备都是借来的。范代娣依托于 3000 元安家费、5000 元启动资金和每月 400 元的工资，每天和学生挤在仅有 40 平方米的实验室里做研究。

1999 年至 2000 年，范代娣前往美国麻省理工学院国家生物工程中心做高级访问学者。回国后，范代娣开始从事类人胶原蛋白的研发，并于 2000 年用基因工程技术生产出重组类人胶原蛋白，成为胶原类生物材料领域的里程碑式突破。

也是在那一年，严建亚和范代娣在西安共同创立了巨子生物，决定将技术进行商业转化。2005 年，巨子生物的重组胶原蛋白技术在我国获得行业内首个发明专利授权，此后又先继获得 “国家技术发明奖” 和 “中国发明专利金奖”。

2009 年，巨子生物推出首个多功能皮肤护理品牌可丽金，两年后又推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美，成为全球首个实现批量生产胶原蛋白护肤品的公司。

根据招股书，巨子生物曾在 2021 年年底获得 6.3 亿美元（约合人民币 42 亿元）的 A 轮融资，投资方包括高瓴资本、CPE 源峰、金镒资本、君联资本、中金资本等一系列一线机构。在这些机构中高瓴持股最多，占 4.99%。

巨子生物是典型的家族企业。目前，严建亚为巨子生物董事会主席兼 CEO，范代娣为执行董事兼首席科学官，两人 26 岁的女儿担任董事会秘书，负责集团的融资、投资者关系管理及企业管治相关工作。

截至上市前，范代娣通过信托持股 59.97%，通过 Healing Holding 持股 0.09%; 受限制股份单位计划 GBEBT Holding，持股 1.96%；合计拥有 62.02% 的股权。

基于重组胶原蛋白，两大主导品牌

胶原蛋白是一种具有结构支撑，能够促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生和增殖的大分子蛋白，常作为生物活性成分用于护肤品、医疗产品和保健品中。

相比于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白具备更高水平的生物兼容性、较低的漏检病原体隐患以及进一步加工和优化的能力，同时较透明质酸又可以提供更多性能，因此在皮肤修护、抗衰老、美白和保湿等方面具有广泛的用途。

巨子生物研发的产品，主要就是以重组胶原蛋白为成分的皮肤护理产品。此外，公司还生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。

根据重点功能的不同，公司提供 7 个护肤品牌和 1 个功能性食品品牌。其中，可复美和可丽金历史最为悠久，是公司的两大主导品牌。

招股书显示，可复美是皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旗下包括一个医用敷料系列和 4 个护肤品系列产品，其中三款医用辅料产品注册为医疗器械。该品牌的零售价区间为 99 元至 459 元。

可丽金则为中高端的功效性皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修复。旗下产品包括喷雾、面膜、面霜、乳液等，整体售价在 109 元至 680 元之间。

人参皂苷是从人参属药材中提取出来的固醇类化合物，具有抗肿瘤、防疾病、强身体等一系列化学特性。招股书称，公司旗下的参苷类功能性食品能帮助增强免疫系统、改善睡眠质量及维持健康状态。

按产品和品牌类别来看，公司营收以专业皮肤护理产品为主、功能性食品及其他为辅；其中可复美和可丽金为两大主要收入来源，去年为巨子生物贡献了 91.7% 的营收，不过近年来存在 “美升金降” 的趋势。

线上直销扩张，产能利用率提升

销售方面，公司实行“医疗机构 + 大众消费者” 的双轨销售策略。根据面向群体的不同，前者为问题肌肤提供护肤方案，后者是更日常的护肤产品。目前，公司产品已销售至中国 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和约 300 个连锁药房品牌。

销售渠道上，经销渠道占据主导，但近年来比例在逐渐下降。2019 至 2021 年，公司向经销商销售所得收入分别为 7.64 亿元、8.59 亿元和 8.63 亿元，分别占比 79.9%、72.2% 和 55.6%。

直销方式包括通过电商平台（天猫、京东）和社交媒体平台（抖音、小红书）上的 DTC 店铺进行销售。得益于线上营销活动的增强，近年来公司的线上直销占比不断提升，从 16.3% 增长至 37.0%。

巨子生物的经销网络覆盖个人消费者及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole'等化妆品连锁店的约 2000 家中国门店。

其中，经销商西安创客村是公司的主要客户，但其贡献比例呈现下降趋势，2019 至 2021 年通过该公司实现的收入所占比例分别为 52.2%、49.3% 和 29.3%。公司认为，随着线上销售渠道日益多元，未来客户集中度将进一步降低。

2019 至 2021 年，公司分别实现营收 9.57 亿元、11.91 亿元和 15.53 亿元，与业务扩张的步伐相一致。

目前，公司拥有一条重组胶原蛋白生产线、一条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能性食品生产线。

随着需求量的扩张，这些生产线的产能利用率逐年上升，尤其是人参皂苷的产能利用率从 2019 年的 26.4% 增至 2021 年的 83.3%，而公司护肤品、医用敷料等主要产品的产能利用率均在 70% 以上。

独创性技术驱动，毛利率高达 87.2%

除营收增长快外，巨子生物的盈利能力也十分惊人。2019-2021 年，公司的净利润分别为 5.75 亿元、8.27 亿元和 8.28 亿元，同期毛利率分别为 83.3%、84.6% 和 87.2%，呈现逐年上升趋势。

分业务来看，皮肤护理产品毛利率稳中有升，2021 年为 87.30%。同时，公司在 2021 年减少了盈利较低的饮品及纤维补充剂销售，导致功能性食品及其他毛利率大幅提高至 85.4%。产品结构的优化使得本就耀眼的综合毛利率不断提升。

另一推动毛利率增长的因素是线上直销的扩张。由于平台抽成相对较少，线上直销毛利率高于线下直销和经销。随着线上直销业务占比的增加，公司的整体毛利率也有所提升。

不过，这些仍然不能解释巨子生物的毛利率为何如此之高。以 87.3% 的毛利率来计算，一支 209 元的涂抹式类人胶原蛋白面霜，其成本仅有不到 30 元。

不只是巨子生物。同为轻医美企业，2021 年华熙生物的综合毛利率为 78.07%，贝泰妮为 76.01%，爱美客更是达到 93.7%。

这些企业有一个共同的特点：产品由具备一定独创性和领先性的技术驱动，在功效得到证实的情况下消费者愿意用、愿意买。

例如，华熙生物在成功研发出玻尿酸的生物发酵技术后，生产成本得以大幅降低，为其成为玻尿酸行业龙头打下基础；贝泰妮则通过聚焦从云南特色植物中提取成分，为顾客提供纯天然、温和的皮肤护理产品。

巨子生物也是如此。手握专有的合成生物学技术（合成生物学一是环保可持续，二能定制化解决肌肤问题），公司是国内重组类人胶原蛋白的首创者，范代娣更是被称为 “类人胶原蛋白之母”。

赛道前景广阔，重营销、轻研发

医学护肤本身是一条富有前景的赛道，规模虽尚小，增长却很快。根据弗若斯特沙利文资料，中国功效护肤品市场规模从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元，复合年增长率为 38.8%，预计将于 2027 年达到 2118 亿元。

细分行业方面，去年胶原蛋白功效护肤品的市场规模达到 62 亿元，其中重组胶原蛋白产品的渗透率从 2017 年的 6.3% 增至 14.9%。

而在这条赛道中，巨子生物又从原料生产到终端产品方面都占据着巨大优势。不仅是目前全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一，还从 2019 年起连续三年为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。

中国功效性护肤品市场高度集中，前五大公司占据 67.5% 的市场份额。巨子生物排名第三，市场份额约 11.9%，强大的竞争力和市占率有力支撑着公司的定价和销售。

报告期内，公司净利率分别为 60.1%、69.4% 及 53.3%。与亮眼的毛利数据相比，巨子生物的净利率却在 2021 年出现了下滑，主要原因是销售开支的增加。

2019 至 2021 年，巨子生物的销售及经销开支分别为 9380 万、1.58 亿、3.46 亿，其中 2021 年增速达到 118.5%，销售费用率则提高了 9 个百分点。

尽管产品由技术支撑，公司在研发上的投入却并不充分。招股书显示，2019 至 2021 年公司的研发投入分别为 1140 万元、1338.1 万元和 2495.4 万元，占营业收入的比例仅为 1.19%、1.12% 和 1.60%。

此外，截至 2021 年底巨子生物持有的现金和现金等价物超 71 亿元，其募资必要性也存在一定疑问。

招股书表示，此次募集所得的资金将主要用于研发、拓产、营销推广和信息系统的开发。

与相对成熟的玻尿酸相比，胶原蛋白护肤产品行业还处于成长期。已经拥有超 50% 净利率的巨子生物，若能进一步提升研发水平、强化产品开发能力，或许能逐渐成长为行业龙头。