兴业张忆东：美股重现 “2018 年四季度”，也许更糟！

要点

1、回顾：从年初以来持续提示美股中期的下跌风险。

2、昨日再现，跟 2018 年四季度一样是联储鹰派，更糟的是通胀和衰退担忧

2.1、美联储很鹰，5 月以来美股下跌对应着实际利率的大幅抬升，跟 2018 年四季度一样。1）美债 10 年期利率升破 3%，美元指数破 100，不利于风险资产。2）5 月 FOMC 会后鲍威尔 “暂时不考虑加息 75bp” 可能只是战术性表态，后续联储官员继续表示不排除单次加息 75bp 可能性。

2.2、其次，比 2018 年更糟的是美国的通胀更高、更难下。1）4 月底至今，劳工成本、劳工生产率、非农就业数据连续披露，其所反映的工资 - 通胀螺旋的预期被不断强化。2）4 月美国 PMI 供应商交付时长抬升，中国疫情的影响也可能会加大全球供应链压力，不利于高度依赖全球供应链的美国公司，增强了美国高通胀持续的预期。3）俄乌战争对能源、粮食的冲击。

2.3、比 2018 年四季度也许更加糟糕是衰退担忧。

虽然现在美国经济其实还行，但是，根据 4 月美国银行做的基金经理调查，衰退是市场的头号担忧，意味着任何指向衰退叙事或者经济动能转弱的迹象都会带来抛售压力。

4 月底至今美国经济动能回落的迹象初现，美股开始交易经济转弱。4 月美国制造业 PMI 由前值的 57.1 回落至 55.4，3 月美国房屋销售反季节性回落。因此，4 月 25 日以来，美股可选消费大幅跑输大盘。历史上，美股可选消费的相对走势与反映美国宏观经济动能的 PMI、房地产走势具有明显的相关性。

3、展望后市，美股的中期风险或将在 5-7 月集中释放。不论短期是否有急跌后的反抽，都不必过于期待美联储救市，趁反弹做空、耐心等待美联储转向。

3.1、政策面：除非流动性危机或衰退，5-7 月股市下跌较难让美联储转鸽

首先，未来数月美国通胀面临四座大山的压力，能源价格的滞后传导、服务业的补涨、工资 - 通胀传导螺旋、中国疫情对全球供应链的滞后影响。

其次，拜登不是特朗普，美股的调整在 5-7 月难以改变联储的鹰派。趁着 PMI、就业等经济指标尚好的时机，持续大幅加息，有利于实现鲍威尔的 “软着陆” 梦想，代价是美股调整、对美国经济衰退的担忧只增不减。

第三，在缩表和加息的叠加紧缩效应之下，美债收益率上行空间或超预期。我们基于历史研究做一个线性测算，未来 12 个月缩表的紧缩效应相当于加息 50bp（详参 20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。当前，相比于名义利率，实际利率上行空间可能更大。在美股估值依然不便宜的情况下，美债收益率继续上行压缩估值或还有空间。

3.2、交易层面：风险释放并不充分，短期不必过于期待美联储救市

短期，跟踪美股动量转弱指标、美股杠杆水平等，这些指标都显示美股调整并不极端，难言见底反转。即便短期有反弹也是抵抗式的，不适合参与。

中期，金融市场压力何时影响到联储立场转变？相比美股的下跌，美国高收益利差是更好的参考，该指标在 2018 年 12 月下旬快速走高后，迎来了 2019 年 1 月联储的转向。这一指标 5 月 9 日升至 4.37% 绝对水平并不高。

1、回顾：从年初以来持续提示美股中期的下跌风险

1 月 25 日中期展望——基于 “联储政策路径情景” 分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演 2018 年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。

4 月 20 日提示 “美股中期风险未完”，5 月 3 日提醒美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演 “2018 年四季度”。

2、昨日再现，跟 2018 年四季度一样是联储鹰派，更糟的是通胀和衰退担忧

2.1、美联储很鹰，5 月以来美股下跌对应着实际利率的大幅抬升，跟 2018 年四季度一样

美债 10 年期利率升破 3%，美元指数破 100，不利于风险资产。

5 月 FOMC 会后鲍威尔 “暂时不考虑加息 75bp” 可能只是战术性表态，后续联储官员继续表示不排除单次加息 75bp 可能性。美国里士满联邦储备银行行长托马斯 - 巴尔金在美东时间 5 月 6 日表示，在美联储遏制通胀的斗争中，任何可能的措施都不应该被排除掉，包括一次性加息 75 个基点。

2.2、其次，比 2018 年更糟的是美国的通胀更高、更难下

4 月底至今，劳工成本、劳工生产率、非农就业数据连续披露，其所反映的工资 - 通胀螺旋的预期被不断强化。1）4 月底披露的 1 季度美国雇佣劳动力成本同比增 4.5%，前值是 4.0%，显示出近期通胀压力已经转移到劳动力成本上；2）5 月初披露的 1 季度劳动力市场数据显示：近期劳动力成本/劳动力生产率指数走高；3）5 月初披露的 4 月非农数据显示，55-64 岁劳动参与率已经回归，而 65 岁以上缺口较大。

4 月美国 PMI 供应商交付时长抬升，中国疫情的影响也可能会加大全球供应链压力，不利于高度依赖全球供应链的美国公司，增强了美国高通胀持续的预期。5 月 FOMC 会后声明里谈到 “中国与 COVID 相关的封锁可能会加剧供应链中断”，4 月 PMI 制造商交付指数从 3 月份的 65.4 升至 67.2，或指向这一潜在担忧的迹象。5 月初的这轮回调来看，费城半导体指数、标普 500 汽车及配件行业指数相比于标普 500 指数明显跑输。

俄乌战争对能源、粮食的冲击。俄乌是原油、天然气、农产品、金属的重要提供方，随着战争持续，供应将持续承压，欧美高通胀难缓解。

俄罗斯是全球重要的油气生产国和出口国。2020 年俄罗斯原油产量为 1066.7 万桶/天，占全球原油产量的 12.1%，出口占比达到 11.1%；天然气产量占全球产量的 16.6%，出口占比达到 16.1%。

俄乌农产品在全球供应中同样占据重要地位。从农产品产量来看，2021 年俄乌小麦产量合计占全球产量的 14%，葵花籽的全球占比为 57.6%，大麦、燕麦和黑麦的全球占比分别为 19.0%、18.6% 和 18.3%。乌克兰的玉米产量全球占比约为 3.5%。从出口数据来看，俄乌地位更为重要，以小麦为例，根据联合国粮农组织数据，2019 年俄罗斯小麦出口占全球出口量的 17.8%，为全球最大的小麦出口国，乌克兰为 7.4%，合计占比超过 1/4。

2.3、比 2018 年四季度也许更加糟糕是衰退担忧

虽然现在美国经济其实还行，但是，根据 4 月美国银行做的基金经理调查，衰退是市场的头号担忧，意味着任何指向衰退叙事或者经济动能转弱的迹象都会带来抛售压力。根据美国银行（BofA）近期发布的 4 月上旬针对 292 位管理人、合计管理规模达到 8330 亿美元的调查显示，基金经理当前对于衰退担忧的程度甚至超过了 2020 年 3 月、2019 年 1 月。

4 月底至今美国经济动能回落的迹象初现，美股开始交易经济转弱。4 月美国制造业 PMI 由前值的 57.1 回落至 55.4，3 月美国房屋销售反季节性回落。因此，4 月 25 日以来，美股可选消费大幅跑输大盘。历史上，美股可选消费的相对走势与反映美国宏观经济动能的 PMI、房地产走势具有明显的相关性。

3、展望后市，美股的中期风险或将在 5-7 月集中释放

不论短期是否有急跌后的反抽，都不必过于期待美联储救市，趁反弹做空、耐心等待美联储转向。

3.1、政策面：除非流动性危机或衰退，5-7 月股市下跌较难让美联储转鸽

首先，未来数月美国通胀面临四座大山的压力，能源价格的滞后传导、服务业的补涨、工资 - 通胀传导螺旋、中国疫情对全球供应链的滞后影响。

其次，拜登不是特朗普，美股的调整在 5-7 月难以改变联储的鹰派。趁着 PMI、就业等经济指标尚好的时机，持续大幅加息，有利于实现鲍威尔的 “软着陆” 梦想，代价是美股调整、对美国经济衰退的担忧只增不减。

虽然当前 10Y-3M 利差所隐含的衰退概率依然较低，但是随着联储进入快速紧缩阶段，10Y-3M 利差会迅速缩窄，把 3 个月美债即期利率替换成远期利率，截至 4 月 29 日，10Y 美债-6 个月到期的 3M 远期美债利差仅 0.16%。也就是说，快速紧缩对经济压力的信号在未来数月迅速抬升。

第三，在缩表和加息的叠加紧缩效应之下，美债收益率上行空间或超预期。我们基于历史研究做一个线性测算，未来 12 个月缩表的紧缩效应相当于加息 50bp（详参 20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。当前，相比于名义利率，实际利率上行空间可能更大。在美股估值依然不便宜的情况下，美债收益率继续上行压缩估值或还有空间。截至 5 月 9 日，标普 500 指数预测市盈率为 17.5 倍，位于 1990 年以来的中位数水平和 3/4 分位数之间；纳斯达克指数预测市盈率为 24.2 倍，位于 2002 年以来的中位数水平和 3/4 分位数之间。

3.2、交易层面：风险释放并不充分，短期不必过于期待美联储救市

短期，跟踪美股动量转弱指标、美股杠杆水平等，这些指标都显示美股调整并不极端，难言见底反转。即便短期有反弹也是抵抗式的，不适合参与。

动量转弱指标，纽交所股票股价站上 200 日均线占比可作为衡量，当该指标大幅下探，意味着前期的强势股也开始补跌；截至 5 月 9 日，该指标为 28.0%，这一水平相比历次美股的大跌时的低点尚不极端。2020 年 3 月为 6.9%，2018 年 12 月为 14.4%，2015 年 9 月为 18.8%，2011 年 9 月为 9.9%。

美股杠杆水平，可以参考 FINRA 每月披露的美股隐含杠杆率，最新 3 月数据尚未显著回落。截至 2022 年 3 月底，美股隐含杠杆率水平为 1.77，大幅高于 2020 年 3 月的 1.15，也较明显高于 2018 年 12 月的 1.58。（注：隐含杠杆率=信用账户的融资余额/(现金账户余额 + 信用账户余额））

中期，金融市场压力何时影响到联储立场转变？相比美股的下跌，美国高收益利差是更好的参考，该指标在 2018 年 12 月下旬快速走高后，迎来了 2019 年 1 月联储的转向。这一指标 5 月 9 日升至 4.37% 绝对水平并不高

原文作者：张忆东，来源：兴业证券，原文标题：《Yesterday once more 美股重现 “2018 年四季度”，也许更糟！》，原文略有删减