缩表对美国影响多大？相当于加息 90 个基点，四年内达到 210 个基点！

已突破 3% 高点的 10 年期美债收益率，在缩表的 “这把火” 下，又要继续一路飙涨了。

美联储 3 月公布的会议纪要显示，按照其缩表节奏推算，美联储一年的缩表规模最大将超过 1.1 万亿美元。

摩根大通的预测框架表明，一旦美联储按照这个 1.1 万亿美元的年化速度开始缩表，将对 10 年期美债收益率施加约 25 个基点的上行压力，并将持续到缩表放缓或结束。此外，基于过去四年量化宽松 QE 带来的影响，缩表还将在存量效应方面再产生等同于加息 65 个基点的影响。

因此，整个缩表过程加在一起对 10 年期美债收益率的影响约为 90 个基点，这与其最近一年的走势大致相符。

就政策性加息对 10 年期美债实际收益率的等效效应而言，流量效应相当于 55-60 个基点的加息，而存量效应在未来四年内累积起来约为 150 个基点的加息。缩表的流量和存量效应加在一起将相当于 210 个基点的加息。

但摩根大通强调，这些影响是基于模型的预测，并且是对 10 年期美债收益率的等效效应，对实体经济的传导更不确定，或者不那么直接。

截至目前，10 年期美债收益率为 3.079%，已经与 2018 年 10 月的高点齐平。

什么是流量效应和存量效应？

美联储在启动购买计划时，能够影响的资产类别主要有两类：一是直接购买的资产，主要是各期限美债；二是其他资产，主要包括其他固收证券、投资级和非投资级信用债、股票等。

而美联储进行资产购买主要通过两种渠道传导其影响：流量效应和存量效应。

存量效应（stock effect）是指美联储宣布购买计划之时，对金融市场的即刻影响。

比方说，美联储宣布购买计划让市场期望本年底美联储资产负债表规模会达到一个具体目标。假设指引清晰，这个资产负债表规模是 100% 预期的，该期望一出现，资产就会做出相应反应。存量效应对各期限美债的影响是直接显著的，对其他资产类别也有一定概率的影响。

美联储进行 QE 本身不影响抵押物的供给，但 QE 影响了抵押物的相对价值，使得其相对于现金具有稀缺性，即 QE 使得抵押物的一种形式（国债存量）相对于其他形式（准备金存量）变的更昂贵。缩表是 QE 的逆转，将降低国债相对于准备金的稀缺性。

流量效应（flow effect）是指美联储宣布购买计划时，对金融市场的影响。

当美联储购买资产时，是在二级市场从其他市场参与者比如经纪商处购买的。在购买发生时，其他市场参与者卖出国债，美联储买入国债。其他市场参与者卖出国债后，得到现金，可以选择持有现金，也可以选择购买证券、股票等资产。流量效应对各期限美债的影响是微小的（主要由于市场已经由于存量效应提前存在期望）了，对剩下的其他资产类别有显著性的影响。因为只有在美联储购买发生后，其他市场参与者才能得到现金，然后才能根据那时的市场状况（市场估值、流动性、市场情绪等等）选择应该购买哪个金融资产。

中泰宏观给出了更为具体的传导机制。中泰宏观认为，美联储缩表对利率水平的影响存在三大传导路径。而缩表本质上是对扩表的逆向操作。一方面，通过降低负债端的准备金规模减少货币供给（量）。另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平（价）。

缩表的影响有多大？

为了探讨这个问题，摩根大通基于 20 世纪 50 年代以来的季度数据建立了相关模型。该模型将 10 年期美债实际收益率作为实际联邦基金利率的函数，将通胀波动率作为期限溢价的代理变量，并加入了美元资产净需求的三个主要组成部分作为因子：政府、企业和新兴市场，用政府赤字、企业融资缺口（资本支出与企业现金流之差）和新兴市场经常账户余额来衡量指标，它们都占美国 GDP 的百分比。

回归结果在统计学上和经济上都是显著的。

首先是流量效应。摩根大通认为，鉴于最近的美联储会议记录，月度流动性上限应该会相对较快地达到。这就意味着以接近 1.1 万亿美元的年化速度开启稳定缩表的步伐。

考虑到这基本上代表了必须由私营部门吸收的额外净供应，这实际上增加了相同数量的政府赤字，摩根大通认为，只要继续以这种速度缩表，10 年期美债实际收益率就会有接近 25 个基点的持续上行压力。如果把这个数字除以实际短期利率的系数，它对 10 年期美债实际收益率的影响相当于将政策利率上调 55-60 个基点。

然后是存量效应。为了估计这一点，摩根大通使用超额准备金除以美联储以外持有的国债和机构股票的比率，进行了调整。到 2021 年底，这一调整后的比率略高于 17%，根据上述系数，这表明从 2019 年底到 2021 年底，存量效应累计约为 70 个基点。将其除以实际短期利率的系数后，结果表明，过去几年量化宽松的存量效应对 10 年期美债利率的影响，相当于将政策利率下调了近 160 个基点。

为了了解缩表是如何消除这种影响的，摩根大通还根据已公布的美国国债到期时间表来预测这些变量，一旦国债余额耗尽，美国国债的到期时间表将一直持续到 2025 年底。

这一预测如下图所示，它表明调整后的比率将下降约 16.3%，这意味着 QE 的存量效应将减少约 65 个基点，或对 10 年期美债收益率的等效效应，相当于政策利率在四年内增加了 150 个基点。摩根大通认为，实际上，从 2019 年底到 2021 年底，这些之前的 QE 的存量效应几乎都将在 2025 年底前彻底解除。

总的来说，长期框架表明，一旦美联储的年化缩表速度达到接近 1.1 万亿美元的稳定状态，缩表的流量效应将对 10 年期美债实际收益率产生约 25 个基点的上行压力，而基于过去四年量化宽松 QE 带来的影响，缩表还将在存量效应方面再产生等同于加息 65 个基点的影响。缩表的流量和存量效应加起来对 10 年期实际美债收益率的影响约为 90 个基点，这与它最近一年的变化大致一致。

就政策性加息对 10 年期美债实际收益率的等效效应而言，流量效应相当于 55-60 个基点的加息，而存量效应在未来四年内累积起来约为 150 个基点的加息。缩表的流量和存量效应加在一起将相当于 210 个基点的加息。

然而，摩根大通也强调，这些都是基于模型的对 10 年期美债实际收益率的等效效应，而对实体经济的传导更不确定，或者不那么直接。

中泰宏观也指出，美联储本轮缩表后，短端利率会上行，长端利率也明显推升。GDP 规模 1% 的美联储资产负债表变动将带来 10 年期美债收益率的变化约 8 个基点，若按照缩表 950 亿美元的最大规模，预计每月将推升 10 年期国债收益率约 3.3 个基点，每年约推升 10 年期美国国债收益率 40 个基点。

股市和债市流动性双双恶化

摩根大通此前曾强调，在 1 月至 2 月期间，股市和债市的市场流动性都出现了严重恶化。在过去的一个半月里，虽然市场流动性略有改善，但股票和债券的市场流动性仍然远远低于年初的水平。

一个重要的股票市场流动性指标是下图所示的标普 500 指数电子迷你期货的市场深度，这个市场深度指标是基于最严格的买入和卖出合同的平均数量。

这个市场深度指标在过去一个半月里有所改善，但只略高于 3 月初和之前的 2020 年 3 月大盘调整高峰时的历史极低水平。因此，极度糟糕的流动性状况继续放大了股市的双向波动。

债券市场也出现了类似的情况。下图显示，在过去的一个半月里，债券市场深度指标只是轻微改善。而且，10 年期美债期货和 10 年期德国国债期货之间出现了一些分化。

自 3 月初以来，虽然 10 年期德国国债期货的市场深度略有改善，但 10 年期美债期货的市场深度却几乎没有什么改善。

中泰证券也指出，美联储本轮缩表将显著降低流动性水平，美联储缩表将同时使得资产和负债端规模有所下降。但流动性危机短期或不会再现。一方面，市场现存流动性较高，另一方面，美联储于 2021 年将国内和国外回购便利设立为常备，用于及时向市场提供流动性，新工具将有效平滑市场流动性波动。

美元显著走强

华泰证券认为，美联储货币正常化领先其他主要央行，加息叠加缩表的双重影响将带动美元走强。

受制于俄乌冲突对经济的负面影响，欧洲滞胀、衰退风险更大，欧央行货币正常化进程慢于美联储。英国央行虽 2022 年以来已加息 3 次，但近期英国央行行长表示对经济前景担忧，或暂缓加息步伐，英镑对美元呈现贬值。

华泰证券还指出，美元的流动性充裕，也支持美联储加速收紧。

上一轮缩表末期出现流动性不足问题，2019 年 9 月美国回购市场出现 “钱荒”。而当前美元流动性较为充裕，新的回购便利工具 SRF 和 FIMA，有助于在美元流动性缺乏时，提供流动性支持。若融资成本高于 SRF 利率（当前为 0.5%）则可以直接向美联储融入资金，SRF 利率构成了联邦基金利率的上限。因此，当前美元流动性担忧不大，支持美联储快速加息、缩表，导致美元表现强势。