马斯克买 Twitter：下一个 Bill Hwang？

本文作者：袁玉玮 ，来源：泷韬全球宏观 (ID:WaterWisdoms)，原文标题：《Elon Musk 用股权质押收购 Twitter 事件中的风险分析：也许是下一个比尔黄 | 泷韬全球宏观》

一、操纵？

Elon Musk 以 440 亿美金收购 Twitter，我不知道他意欲何为。也许真为了所谓的言论自由，也许为了操纵股票。从之前他频繁操纵 Tesla、Bitcoin、Dogecoin 价格，一会看涨，一会看跌。

这次收购 TWITTER 又是有明显的操纵市场之嫌。因为4.4第一次宣布收购用的是现金，所以当时我们没法判断。但从本周的收购方案看，MUSK 和 Morgan Stanley 签了股权抵押贷款。

—— 所以，我们倒推的话，MUSK 很可能故意在 3.28 宣布 TSLA 股票拆股，用来刺激股价，其终极目标是拉高市值，拿到更多的靠虚拟的市值膨胀支撑的 “廉价” 贷款。

—— 但是，他的小聪明，也可能为他以后的覆灭埋下伏笔。因为加大了股价潜在的下行波动。

为了降低收购成本，用尽量多的虚拟经济资产来 “空手套白狼”，

这就是全球首富的人品？！

二、芝麻 VS 西瓜

虽说 MUSK，机关算尽，想用虚拟经济套出一个 TWITTER，但是，由于 MUSK 空手套白狼，使用 TSLA 股权抵押贷款来收购 TWTR，所以风险联通，导致 TSLA 股票下跌。从 4.4 以来，TSLA 股票下跌 20%+，市值损失了 2750 亿美金。

即使和拆股利好公布前相比，市值也损失了 13%，相对于 1550 亿美金 —— 等于 3 个 TWITTER 还多。

为了个人私利，捡了（个人）芝麻，丢了（股东的）西瓜。这样的 CEO 掌管的公司，在 118 倍 TTM 市盈率，值得长线投资吗？

三、官司

不但捡了芝麻，丢了西瓜，MUSK 还被 TWITTER 投资者联名起诉——因为他从 1 月开始偷偷收购，在 3.14 时，超过 5% 持股以后没有公告，已经违法。收购上市公司股权达到 5% 时，必须及时公告，这在美国和中国都是常识，我不相信 Elon Musk 的法务团队不懂。

为了降低收购成本，而不遵守证券法关于举牌的条例。

这就是全球首富的人品？！

四、股权抵押贷款的补仓线

来源：SEC

刨去道德风险，更大的风险是，MUSK 这笔和 MS 做的股权抵押贷款，已经形成了类似 2015 年 A 股股灾的风险形态，各种风险相互交织，相互连通。

根据协议，MUSK 用 20% 的抵押率，从 MS 借出 125 亿美金——等于需要抵押 625 亿美元的股票。据 Bloomberg，大概是 5870 万股 TSLA 股票——并将导致 MUSK 质押股票总数达到其持股的 85%。（Musk would need to pledge about 58.7 million Tesla shares to secure the US$12.5 billion margin loan facility included in the debt financing. That would bring the total percentage of shares he’s pledged to about 85 per cent of his holdings. The margin loan facility documents do allow Musk to sell his unpledged Tesla shares. ——Bloomberg)

和做过投行抵押贷款业务的朋友交流，一般由于投行会把被抵押股票市值按波动率、流动性等参数折价 X，那么补仓线 Y=125/(625*X%)

X=?鉴于 TSLA 高估值、高波动，我们认为，投行给它折价 40% 左右应该属于正常。假设如此，那么 TSLA 股价跌幅大于 “Y=50%” 之时，将会触发投行清盘。

Y=？

准确的折价比例和清盘线我们现在不知道，但是，据Reuters,Y=40%。假如 TSLA 股价跌破 40%，MUSK 必须拿现金补仓。那么折价率大概在 1/3。

(What is more, Musk has agreed to take out a risky $12.5 billion margin loan, secured against his stock of Tesla Inc(TSLA.O), the electric-car maker that he leads, to pay for some of the $33.5 billion equity check. Were Tesla's stock to drop by 40%, he would have to repay that loan, a regulatory filing shows.)

五、TSLA 内部合规的股权抵押贷款的补仓线——内裤外穿

虽然，MUSK 与 MS 签的 125 亿美金抵押贷款，需要股价跌幅触发 40% 阈值，才会还款。但是，TSLA 内部的法律文件规定，高管拿股权抵押贷款时，抵押率不得低于 25%；股价下跌 25%（例子：从 1600 下跌到 1200）的时候，高管需要归还贷款来把抵押率维持在 25%。

来源：SEC

假如这份内部文件和 MUSK 与 MS 签的抵押贷款具备同等法律效力，TSLA 股价每跌 25% 就必须还款。—— 是否很眼熟？

那么 TSLA 未来面对的流动性风险阈值在 25% 和 15%（因为 2 个连续，会触发 MS 的抵押贷款补仓线），而不是 40%。对于 TSLA 这种高估值和高波动股票，价格波动 25% 和 15% 太容易了。本周二一天内，即下跌 12% —— 在市场发现 MUSK 用 TSLA 股票抵押贷款收购 TWITTWR 后。

2016 年 A 股内裤外穿，在 10% 涨跌停板外面，套了一个 5% 熔断的笑话

六、来自 TWITTER 的风险

MUSK 的收购资金中，有 130 亿美金是 MS 提供的债务融资，包括：

(a) 本金总额为 65 亿美元的高级担保定期贷款，

(b) 承诺总额为 5 亿美元，

(c) 本金总额不超过 30 亿美元的高级担保过桥贷款融资，

以及 (d) 本金总额高达 30 亿美元的高级无担保过桥贷款融资。

这些债务，需要用并购标的 TWITTER 的现金流来偿还。

一般并购案中，并购方为了节约资金成本，都是拿并购标的的现金流做抵押贷款。但是，据路透社，支持马斯克并购的银行不愿提供更多以 Twitter 为抵押的债务，因为它没有产生足够的现金流保证合理性。一些银行还担心，如果他们承担更多风险，金融监管机构可能会对其进行谴责。（The banks backing Musk's bid balked at providing more debt secured against Twitter, arguing that the San Francisco-based company did not produce enough cash flow to justify it, people familiar with the matter said. Some banks were also worried that financial regulators could reprimand them if they took on more risk, the sources added.）

在 Facebook 被抖音/TikTok 降维打击，节节败退的现实中，我们很难对 TWITTER 的未来保持乐观。在 2020 年以来的科技股泡沫大潮中，我们看到越来越多的科技信息公司创始人或 CEO 退休或大幅减持股票，Bezos, Nadella, 还有 TWITTER 的 Jack Dorsey。我想，这些行为代表他们认为公司的估值已经严重透支或企业发展告一段落。

假如 TWITTER 未来现金流出现问题，这部分担保贷款的风险将会向股权质押贷款联动，迫使 MUSK 减持手中的资产 —— 而目前他手中能够应对这笔巨额贷款的的高流动性资产，我怀疑仅仅有 TSLA 股票而已...

七、投行买看跌期权对冲形成 TSLA 空头的风险

对一个个人或企业，如此巨额的 440 亿美金贷款，我想即使像 MS 也会觉得沉重，所以我们认为，他们很可能会采取买入看跌期权，锁定下行风险的方法做风控。那么，这部分对冲敞口将会被做市商转化成做空能量，施加在股价上。

我们甚至怀疑，本周二 TSLA 股票下跌 12%，可能有部分做空能量来自券商的先知先觉的对冲盘。

八、风险联动

我们梳理一下上面的风险：

涉嫌操纵股票，导致波动率或潜在下行风险加大；

1. TWITTER 股东诉讼 MUSK 未按证券法举牌；

MS 抵押贷款的补仓线 40%；

TSLA 内部对高管规定的 25% 补仓线，可能加剧流动性风险；

MS 和 TSLA 抵押贷款之间的 15% 差别，可能加剧流动性风险；

TWITTER 的经营风险可能迫使 MUSK 筹集资金；

贷款方对冲来自股价的敞口暴露的风险。

看到这些，我认为，这 6 个风险环环相扣，联动的概率不能排除。假如联动，TSLA 股价（泡沫）将陷入恶性循环的漩涡。

九、BILL GATES 在 TSLA 的大空头仓位

据 CNBC 收集的未经确认的信息，BILL GATES 有 5 亿美元的 TSLA 空头。具体数字我们无从印证，但 MUSK 在 TWITTER 上已经公开挑衅 GATES。

十、BILL HWANG 的 MARGIN CALL

回顾上面七、投行买看跌期权对冲形成 TSLA 空头的风险，我们联想到去年 BILL HWANG 被投行清盘式斩杀的行情。其交易特征也是高杠杆，持仓标的高估值。与 TSLA 股票属于一类范畴。

在

通胀居高不下，

Fed 升息和缩表，对成长股不友好，

汽车供应链在全球面临冲击，

汽车消费下滑的

情况下，MUSK 会不会被华尔街盯上？