市场多重担忧，思摩尔为何狂砸 17 亿投研发？

近日，思摩尔国际公布了 2021 年报，2021 年实现营收 137.6 亿元，同比增长 37.4%；毛利率由 2020 年的 52.9% 持续上升至 53.6%; 经调整净利润为 54.4 亿元，同比增长 39.8%。

虽 21 年思摩尔表现可观，但不久后国内电子烟监管的实施还是使得不少投资者对于思摩尔的未来感到担忧。思摩尔的国内业务到底会如何发展？会彻底清零吗？海外业务又将如何发展？此次财报公布的大笔投入研发是否过于激进？如何看待潜在的思摩尔大客户开发二供的风险？此文，华尔街见闻·见智研究将对这些疑问进行探讨。

国内业务一定时期内受重创，长期U 形反转

3 月 11 日发布的《电子烟管理办法》明确了 5/1 日起市场上禁止售卖除烟草外其它风味，而国内目前口味烟的销售占比达到 90%，因此市场最大的担忧就是思摩尔销售中占比已达到相当比例的国内业务将大幅削减甚至归零。

毫无疑问口味烟的禁止一定会在一定时间内使思摩尔的国内业务收到大幅冲击，但归零则过于悲观，见智研究认为更可能会是一个逐渐走出底部的U 形反转。

参照美国，其市场中口味烟占比曾一度超过 80%，与国内市场接近；美国口味烟禁令后，19 年 8 月至 20 年 5 月期间，换弹式电子烟中薄荷醇销量比例从 10.7% 上升至 61.8%，烟草口味占比从 22.8% 上升至 37.1%，期间雾化电子烟销量占比出现下滑但整体可控，由 2019 年 8 月的 2200 万支下降到 20 年 5 月的 1710 万支；之后市场逐渐持续回升，20 年 Q4 的销售创了新高，禁令对美国雾化电子烟消费市场的扰动大概是1 年。

电子烟的减害是大趋势，许多已经转化到电子烟的老烟民并非会因为口味烟禁令就转回使用传统烟；因此结合美国先前发展来看，预计国内电子烟销量在22 年 5 月起会先经历大幅减少，23 年会逐渐回升，彻底恢复到禁令前销售水准或许则要到 24 年。因此，作为雾化科技龙头的思摩尔国内业务大幅一段时期内大幅削减不可避免，但不会清零，之后预计会逐渐回升。

这两日出现传言称 4/1 日国家烟草局召开电子烟管理工作推进会，其中零售店原有货品（口味烟）可销售至今年 9 月 30 日，因此有部分市场乐观的参与者认为思摩尔 22 年的业绩只有 Q4 会受到影响；见智研究认为应该谨慎对待此条消息，首先消息的可靠性并没有获得验证；其次就算真的给到了过渡期也是为了现有商家清库存做打算，而绝非为了让现有商家及生产厂商继续在已经明令禁止的产品上继续谋取更多利益。 

22 年一次性、开放式、大麻雾化器将快速增长，海外换弹将稳健增长

根据思摩尔最近的交流及业绩会议，2021 年 136.7 亿的营收细分如下： 

换弹：105 亿，占比 76.8%；

开放式11.6 亿，占比 8.5%；

大麻雾化器15 亿，占比 11.0%；

其它6 亿，占比 4.4%；

封闭式换弹中，英美烟草 47 亿；悦刻合计 44 亿，其中国内 37 亿，国外 7 亿；其它国内品牌合计 9 亿；Njoy 3 亿；日烟 2 亿

2022 年营收测算（根据管理层指引及见智研究推算）：

根据指引，海外封闭式换弹增速会高于 25%，取最低 25%，则（47+7）*1.25=67.5 亿；Njoy 和日烟目前都存在不确定性，因此保守预计和 21 年持平，共 5 亿；Njoy 21 年没有投入足够预算进行推广，市占率有所下滑；且还在等待 PMTA 的认证，目前供应费用不足，需看后续审批结果。日烟方面，虽然雾化产品目前思摩尔是独供，但日烟更多的精力在 HNB，对雾化的态度偏谨慎。因此明年海外的换弹大约72.5 万营收。

国内部分换弹：思摩尔在 5 月前实现营收大概 15 亿，5 月后最悲观情况是清零，但可能性微乎其微，见智研究最保守预计 5-12 月思摩尔营收 5 亿，则共 20 亿。

开放式方面，公司预计今年增长会超过 50%，则 11.6*1.5=17.4 亿；目前公司的 XROS、Target 产品在市场反馈良好，疫情以来市场上产品较少有变化，思摩尔正在加大研发方面的投入进一步完善产品体系， 预计下半年新一代产品将面世，公司也表示会在美国积极推广。

大麻雾化目前行业有 45% 以上的年增长，公司预计自身今年增长在 50% 以上，则 15*1.5=22.5 亿；此前公司的传统产品 CCELL 遭遇抄袭模仿，思摩尔在美提起了 337 调查，目前赔偿事宜正在进行中。

一次性产品目前同质化程度高，但增速很快，思摩尔已经对此业务专门组建了部门，22 年正式进入了一次性市场；目前市场是以棉芯技术为主，普遍在安全性、防漏液、续航、口感等方面不足，但因为产品使用方便且价格便宜，因而目前有几百亿的市场规模。思摩尔的陶瓷芯具备一定解决上述痛点的能力，但目前行业毛利率普遍在15%-20% 间，假如思摩尔扩大一次性产品的营收规模，则未来整体毛利率会不可避免受到影响。

年报及业绩会中，思摩尔提及了 22 年研发费用预计会达到 16.8 亿（非资本化，全部费用化）且表明了研发费用率会是 10% 左右的占比，其实间接表明了 22 年的营收会在 168 亿左右；按照前面的推算，海外换弹 72.5 亿 + 国内换弹 20 亿 + 开放式 17.4 亿 + 大麻雾化 22.5 亿=132 亿。一次性产品公司公司未给出指引，但鉴于思摩尔产品的差异化、行业规模以及高增速来看，见智研究认为 22 年或许能够实现 20-30 亿的营收，结合前面保守推算的 132 亿，预计公司明年大概率营收端可以实现甚至超过 168 亿。

财报发布后，22 年思摩尔决心投入 16.8 亿的研发费用成为了市场热议，仅一年的研发费用就将超过过去 6 年的研发费用总和；见智研究认为思摩尔大手笔的研发虽然显得激进，但目前选择投入是正确的方向，国内的业务将面临一段时间的困境不可避免，因此思摩尔目前必须在海外市场尽快开拓新的局面，而拿得出差异化、优秀的产品是最大的竞争力。

回看思摩尔过去的发展，17 年之前公司的雾化电子烟产品主要还是采用不含陶瓷的加热技术，单价约 3.5 元/支；18 年推出 FEELM 陶瓷加热技术的新品单价则到了约 9 元/支，均价迎来拐点，且订单增长很快，开始大力推动了思摩尔的增长，由此可见研发的重要性。

二供的风险会持续存在，无法避免

从比亚迪电子正式宣布入局电子烟行业开始，许多投资者就持续存在思摩尔客户启用二供乃至三供的担忧，思摩尔的几次大跌及持续下跌除了国内政策的不确定性因素以外，对于其客户采用二供、三供的传言也是时不时出现。

从品牌商的角度而言，为了减少对某家供应商依赖性过高产生的包括议价权在内的一系列风险，一定会尽可能找二供、三供从而保障自己的主动权。因此，这方面的风险永远无法避免。生意场中唯一不变的就是变化本身，至于未来思摩尔的大客户是否会迎来二供、三供，何时会迎来二供、三供一定会综合价格及技术角度来考量。这也更加凸显了思摩尔投入研发的重要性。

过去一年多因为政策和竞争的不确定性，思摩尔经历了股价的大幅下跌，也出现了很多极端看空电子烟行业的声音，如同之前一样，见智研究还是呼吁大家对于一个新兴成长的行业更多一点耐心，以更加平和、客观的眼光和心态来看待行业的未来，毕竟一个有监管的行业才有可持续发展的未来。