70 年代美国 “漂亮 50” 的泡沫化

1970-1972 年美国 “漂亮 50” 的泡沫化

二战之后，美国经济迅速恢复，在以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命带动下，五、六十年代经济高速发展。一直到 1973 年石油危机带来的滞胀，1950s 股票市场稳步上涨，60 年代虽然股票市场仍处于上涨趋势，但是波动开始加大，尤其在 60 年代后期，经济增速开始下滑，仍然维持 3% 附近的中枢，但核心通胀已开始上升，市场波动更大，投机氛围更加浓重。在漂亮 50 泡沫产生之前，股市在 60 年代依次经历过新兴产业、并购到概念类股票的泡沫阶段。

1960s 初期，资本市场方面则掀起了一场 “电子热”，主要原因在于 20 世纪 40-60 年代的计算机、航天技术等为代表的第三次科技革命。1959 年至 1962 年发行的新股高涨，并且新股大都以 “电子”、“太空” 等热词命名从而获得了远超业绩的估值。然而这些概念股在经营过程中遭受了诸如技术不成熟、扩张过快等严重问题，最终股价一泻千里，使投资者损失惨重。

1960s 中期，市场热点转向并购类股票，尤其是跨行业并购，高估值企业通过不断并购来提升业绩，进而提升股价。此次并购股票炒作热潮在 1968 年前后结束，标志性事件包括，1968 年中，并购概念明星股票 Litton Industries 宣布业绩不达预期;1969 年 Saul Steinberg 试图收购 ChemicalBank 失败。同时利率大幅上升，也是并购降温的重要因素。

1960s 后期，市场热点从并购类股票转向概念类股票，选择那些具有让人兴奋的概念和背后有可信、有说服力的 “故事” 股票，比如：1) 全美学生市场的故事是一家为年轻人提供专门服务的公司，仅仅是个出售杂志、书记、磁带、海报、假期工作指南、学生通讯录、生活娱乐计划、电脑服务、机票及各种各样学生消费品的混合企业，投资者相信 “青春活力” 的故事，给予其乐观的盈利预期和高估值。2) 美国四级护理中心则是医疗保健概念，讲述的是随着人口老龄化，国家及私人医疗保险计划的推行，医疗保健类股票前景无限。3) 业绩系统公司的故事则恰为其名字，吸引 “业绩” 导向的投资者，其主营业务是一家经营堂吃外卖的特许快餐连锁公司。

20 世纪 60 年代，美国经济进入了又一个扩张期。在这一期间美国还参与了越南战争，战争需求使得美国产生了巨额的政府支出和财政赤字以及一系列减税和放宽折旧的措施。这些措施使得美国产出尤其是军工产业产出和通胀都在快速增长。到 1968 年美国退出越南战争时，为了控制日趋严重的通胀，政府开始削减军费和政府其他支出，收缩通货和信用。

然而，这些控通胀措施带来的副作用却是整个经济陷入衰退。政府支出下降使得军工产业开始萎缩，对其他工业也不可避免地造成了影响。其次利率大幅度提升在显著影响了企业资金周转和信贷市场。主要依靠信贷销售的住房建筑和汽车工业于 1969 年初即开始缩减生产。在军用产品、汽车工业和建筑业生产不断下降的带动下，美国爆发了战后第 5 次经济危机。

为了缓和经济危机，美国政府再次采取了宽松政策。在 1971 年的萧条阶段，美国政府于 6 月份公布了新的加速折旧法，把企业的机器设备使用年限再缩短 20%。8 月，美国政府宣布实施 “新经济政策” 时，还恢复了 1969 年暂停实施的投资减税优惠办法，规定对新设备投资一年内减税 10%，3 年内继续减税 7%。与此同时利率也在不断下调。

在低税率、低利率和低通胀率的条件下，经济和企业的状况开始改善。宏观层面上产出再度增加，微观层面上企业利润重拾升势，消费者信心也开始增长。这就为有稳定盈利前景的企业创造了有利的预期。

1960s 末期，市场在依次经历了高科技股票、并购类股票、概念股的提升估值阶段之后，愿意重新进入 “理性原则”，且叠加美国宽松政策带来的消费信心提升，投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑的、前景良好的大盘成长股，诸如柯达、雅芳、麦当劳等。当时这种股票大概有 50 只左右，通常统称为 “漂亮 50”。

当时美国各机构对 “漂亮 50” 名单不一，我们选取一份具有代表性、相对权威的漂亮 50 名单，摘录自 JeremySiegel 的《ValuingGrowth Stocks: Revisiting The Nifty Fifty》和《The nifty-fifty revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price?》两篇文献。从行业分布看，“漂亮 50” 的公司主要分布在消费、医药和信息技术等第三行业，日常消费、可选消费、医疗和信息技术个数分别为 13、11、6、6 家，四个行业个数占比超过 70%。

时至今日，“漂亮 50” 中的大多数公司仍然存续，且部分公司逐步从美国龙头成长为世界龙头。

能源领域，斯伦贝谢 (SLB.US) 是世界上最大的油田服务公司。

材料领域，国际香料香精公司 (IFF.US) 是香料香精行业产品创造的先行者和最主要的制造商;陶氏化学是世界上最大的塑料生产厂商，2015 年宣布将与杜邦化工合并 (目前还在进行内部整合阶段)，完全合并后将会成为全球最大的化工巨擎。

工业领域，通用电气 (GE.US) 是全球领先的数字工业服务商，是世界范围内少见的国际化、多元化发展的成功典范，业务涉及航空、发电、可再生能源、石油天然气、运输、医疗、数字等多个领域，遍及全球 180 多个国家。3M 在医疗产品、高速公路安全、办公文教产品、光学产品等核心市场占据领导地位。

金融领域，美国运通 (AXP.US) 是全球最大的旅游服务及综合性财务、金融投资及信息处理的环球公司。

可选消费领域，麦当劳 (MCD.US) 是全球著名的快餐连锁店，华特迪士尼是全世界第一大传媒娱乐企业。

日常消费领域，宝洁 (PG.US) 是目前全球最大的日用品生产商之一;雅芳、露华浓作为知名美容化妆品品牌，广喻全球;吉列是世界剃刀和刀片领域的领先品牌，2005 年被宝洁收购;菲利普莫里斯是世界上最大的烟草公司，万宝路由其生产;安海斯 - 布希是是美国最大的啤酒酿造公司，2008 年宣布与比利时最大的英博集团合并，成为是全世界规模最大的啤酒制造集团，安海斯 - 布希以子公司的型态存续;可口可乐和百事可乐是全球著名的饮料制造商。

医疗保健领域，强生 (JNJ.US) 是全球知名的医疗保健产品、医疗器材及药厂的制造商;辉瑞全球生物制药企业排名第一，默克 (总部位于德国，美国上市交易的为其分公司) 也是全球排名居前的制药公司;百时美施贵宝是百时美和施贵宝于 1989 年合并而成，旗下品牌美赞臣和康复宝分别致力于营养和保健/康复产品之研究和开发;美国医院供应公司和百特公司 1985 年合并成百特国际，专注于慢性病及危重治疗领域，是全球医疗行业的领先企业之一。

信息技术领域，德州仪器 (TXN.US) 是全球领先的半导体公司;IBM 是世界最大的信息技术和业务解决方案公司。

71-72 年年间，美国 “漂亮 50” 涨幅远远超过标普 500 指数，2 年时间内，美国 “漂亮 50” 组合 50 只股票的算数平均涨幅是 102%，同期标普 500 全收益指数仅为 36%，涨幅接近指数的 3 倍。尤其是 1972 年，在市场出现整体震荡甚至下滑的时候，“漂亮 50” 仍在上涨，出现了所谓的 “二层次市场”(福布斯杂志)，即市场分为上层的 50 只股票 (“漂亮 50”) 和下层的 “橡皮”(非漂亮 50 处于下跌趋势)。当时投资者对 “漂亮 50” 出现投资幻觉，公司业绩如此之好，付出任何代价都无所谓，股价的一路飙升总会让你获得巨大的收益。截止到 72 年年底，美国 “漂亮 50” 平均 PE 达到了 41.5 倍，而同期标普 500 的 PE 为 19 倍，美国 “漂亮 50” 平均 PE 是标普 500 的 2.2 倍。

泡沫破灭诱因在于石油危机引发的滞涨带来整个资本市场的下跌，“漂亮 50” 的高估值不再。1973 年 3 月，布雷顿森林体系完全崩溃，美元大幅贬值。同年十月战争爆发，欧佩克为制裁西方，联手削减石油出口量，石油价格首次出现大幅度提价，国际油价从每桶 3 美元涨到 12 美元。美元贬值和油价飙升带来的输入型通胀使本就处在宽松政策下的美国的通胀率迅速提高。为应对空前的通胀，美联储不得不再次提高利率，从而降低了市场流动性。同时过高的通胀和不断提高的融资成本在逐渐侵蚀企业的利润。股市由牛转熊，被严重高估的漂亮 50 泡沫成分最大，因此下跌也最惨。从 72 年底市场高点到 74 年 9 月市场低点，美国 “漂亮 50” 组合 50 只股票的算数平均跌幅是 50%，同期标普 500 全收益指数下跌 43%。

本文编选自微信公众号 “王德伦策略与投资 ”，作者：王德伦，智通财经编辑：谢青海。