美股 “熊市反弹” 背后的隐忧：美联储 “看跌期权” 已经转变为” 看涨期权 “

过去两周里，标普 500 指数迎来史上最猛反弹之一。据美银衍生品团队统计，标普 500 近 10 个交易日的反弹幅度高于 98% 的熊市反弹与 99.5% 的非熊市反弹幅度。

另一边，宏观指标显示市场环境仍 “压力山大”：

• 12 月掉期合约显示，有效联邦基金利率将上调至 2.10％（对应 8 次加息，此前为 6 次）；
• 美国 10 年通胀盈亏平衡点已从 2.58% 上升至 2.96%；
• 重要的2s/10s 国债收益率曲线刚刚倒挂。

对此，美银衍生品团队表示，在更多加息预期、更高通胀以及收益率曲线倒挂的背景下，这种历史性的熊市反弹是 “基本面无法解释的”。因此，该团队警告称，股市的走强会加快美联储的加息步伐，即所谓 “美联储看涨期权” 的到来。

（注：所谓的 “美联储看跌期权” 即相信美联储在股市大跌时会暂停或推迟收紧政策以挽救股市，而 “美联储看涨期权” 与之相反。）

美联储 “看跌期权” 已经转变为” 看涨期权 “

一些人将近期的反弹归咎于此前投资者的 “轻仓” 与通胀的积极影响。

对于前者，美国银行的策略师指出，即便轻仓位投资者的加仓助推了此次的反弹，但在这个充满挑战的宏观环境下这一点很难维持，因为他们观测到：在美银牛熊指标进入 “买” 区间的同时，空头市场缺乏波动率凸性（即卖出资产较买入看跌期权是更好地策略）。

对于后者，以史为鉴，美银指出 1970 年代的经验表明并非如此，因为标准普尔在这十年中的年回报率仅为 1.6%。

研报中，美银衍生品团队还观测到另一些风险指标。如下图所示，尽管近期股票市场表现亮眼，但固定收益市场的压力要大得多，过去 10 天标普涨幅与美国国债抛售之间的价差是全球金融危机以来的第五大。

更值得警惕的是，近 10 天来，衡量市场恐慌情绪的芝加哥期权交易所波动指数 (VIX) 下降，而衡量美国国债波动的美银美林 MOVE 指数高走，二者价差的降幅是 2009 年以来最大的，也是有史以来最大的降幅之一。

在 2009 年此指标冲高后，标普 500 指数在随后 6 周内下跌了 7%。

这一背景下，美银衍生品团队认为，美联储可能会在股市上涨时加快加息步伐，从而限制股市的上涨空间。举例来说，自 3 月 FOMC 以来，随着各金融指标的放松，美联储再度放出加息 “50bp” 的声音。该团队警告称：

“投资者现在应该停止指望美联储看跌期权，我们认为美联储看跌期权已被 ‘美联储看涨期权 ‘取代。”

对于通胀，美银衍生品团队认为其上行风险较小。理由是美联储” 看涨期权 “的到来暗示着，股市的上涨不能以损害经济增长为代价，这降低了美联储将利率恢复至 “中性水平” 的必要性。因此，通胀的上行风险将会降低。

值得一提的是，这与主流观点明显不同，目前，大量经济学家认为通胀风险可能会陷入 “恶性循环”。例如，此前贝莱德掌门人拉里芬克在致投资者的信中警告称，随着全球化时代终结，供应链重塑将推高全球通胀。