拼多多年报披露，到底是电商 “诸葛亮” 还是 “臭皮匠”？ | 见智研究

3 月 21 日晚间，拼多多发布 2021 年 Q4 及全年业绩：

- Q4 实现营收 272.3 亿元，同增 3%

- 2021 全年 GMV 为 24410 亿元，同增 46%

- Q4 月活跃用户（MAU）7.334 亿，同增 2%

- 2021 全年活跃买家（AAC）8.687 亿，同增 10%

- 2021 每活跃买家年度支出（ARPU）为 2810 元，同增 33%

- 2021 全年平台实现订单 610 亿单，同增 59%

拼多多这份业绩到底及预期或否？该如何深度解读？拼多多的战略方向是否存在大问题？

华尔街见闻·见智研究此文讲详细探讨。

Q4 营收 “不及预期” 的背后是战略性收缩

昨日业绩公布后第一时间拼多多的股价就下挫，原因就是市场一时只看到了 Q4 的营收只实现了同比 3% 的增长，而没有看到3% 增长的背后核心是公司对于自营业务的战略性收缩；Q4 272.3 亿元的营收中，平台收入（在线营销服务及其它 + 交易服务）达到 271.5 亿，占比超过 99%，同增 28%；在此前的 21Q3 业绩会中公司就明确表示自营业务并非重点，只是暂时性为消费者提供商家未销售的产品。28% 的增速虽然算不上靓丽，但也还算可观，毕竟基数变大、宏观经济的低迷都是确切存在的因素，市场必须要面对的事实是拼多多高速增长的阶段已经结束了，开始进入中低速增长期。

用户数量增长已接近极限，但用户粘性有所提升；拉新获客已不再是拼多多的重心

到 2021 年底，拼多多的 AAC 为 8.687 亿，同增 10%，环增 0.2%。与主要竞争对手对比，阿里巴巴上月公布 2022 财年三季度财报中国内市场的 AAC 为 9.79 亿，京东本月公布的 2021 财报显示 AAC 为 5.7 亿，拼多多 AAC 高出京东 3 亿，与最多的阿里比起来虽然看起来还有 1.1 亿的差距，但如果剔除阿里服务类电商用户的话，其核心电商用户 AAC 为 8.82 亿，与拼多多目前相当；可见拼多多用户数量增长已接近天花板，未来极小幅度的增长乃至负增长都是可预期的。

单看 21Q4 的话，拼多多的 MAU 为 7.334 亿，同比增长 2%，环降 1.2%，环比 MAU 的下降也是市场部分投资者所介意的点。其实，互联网公司偶然某个季度的MAU 波动并不代表什么，和许多传统行业一样会有些季度更大，有些更小；只要趋势不是连续的大幅环比下降都是正常的。

拼多多用户数量已经接近天花板，但用户粘性在变强。21Q4 另一个值得注意的数据是营销费用同比下降 23%，公司不再注重拉新，因此补贴了缩减，战略上在从追求用户数量逐渐过渡到更好更快满足用户需求。再回头看此次公布的 MAU 和 AAC，一定程度的营销费用缩减并没有使其出现大幅下滑，相反处于稳定态势，证明了拼多多用户的粘性是强劲的。另外，21 年 ARPU 同比增长了 33% 也佐证了拼多多用户的粘性。

货币化率持续走高，未来将高于阿里巴巴

拼多多 2018、2019、2020、2021 年的货币化率分别为 2.94%、2.99%、3.25%、3.85%，持续走高，同为平台型电商的阿里巴巴近些财年最高的货币化率为 2021 财年的 4.07%，17-20 年间则都在 3%-4% 的区间，与现在的拼多多相当。

目前来看，阿里未来要突破 4.07% 的货币化率最高点并不容易：

1）阿里的流量和资源更倾斜于头部商家导致后来者不得不通过直通车、钻石展位、淘宝客等各种营销手段来增加被用户看到的几率，近两年对于阿里流量贵的抱怨已经成了卖家的共识，在宏观经济不理想、竞争加剧的情况下，因此目前看要从付费推广工具上再获取更多的收入并不现实；同样也很难在现有基础上去提升各品类的抽佣率。

而反观拼多多，虽然目前从 21 年 1 月开始已经对百亿补贴的商家开始收取 1%-2.5% 的佣金率，但目前对比天猫而言基本是其 1/2，还有一定提升空间，且目前农产品还是 0 抽佣，未来长期而言存在变现空间

2）虽然有多多买菜，但总体来看拼多多更多仍旧是以线上双边运营轻资产模式为主，而阿里则有盒马、天猫超市、高鑫零售等线下重资产渠道，这些渠道一并合计进入 GMV 统计；从拼多多的规划来看，并没有要学习阿里走线下坚定投入重资产的道路

“百亿农研专项 “虽烧钱，但战略道路正确

公司在 21 Q2 推出 “百亿农研专项 “，并承诺将之后几个季度利润都投入到专项中直至 100 亿的总额得到满足，果然，昨天的业绩交流会也再次宣布将 Q4 利润投入到农业专项中。许多投资者都认为这样的做法过于激进，但恰恰相反，农业将成为拼多多未来在激烈的电商竞争中的王牌，从商业、社会角度长期来看都将带领拼多多更上一层楼。

回顾过去几年的电商竞争，拼多多凭借着国内强大的制造业及社交电商红利硬生生从阿里、京东及各类垂直电商中杀出了一条生路；但就像前文提到的，拼多多的高速增长期已经结束了：只聚焦于白牌就变成了大号聚划算，但要保留中高端用户消费大牌的话百亿补贴也不可能永远持续，因此必须需要找到新的发展曲线，而农业对拼多多而言就是很好的切入口。

我国农业目前虽然市场大，但现代化、集约化程度都很低，因此农产品附加值低且抗风险能力低，而互联网电商可以牵头通过从下游开始网上牵动逐步改造生产端来使农户、消费者都受益。

C2M 模式下壮大的拼多多天然更适合连接农户与消费者，且农业的生产端分散在广袤的低线城市而拼多多恰恰是在低线城是最打开局面的互联网平台，因此在业务协同方面比阿里、京东更占优；另外，拼多多的平台规则对比起阿里、京东更容易对于农户群体也更友好。

虽然阿里、京东等互联网巨头都有涉入，但毕竟业务板块都比拼多多要更多，对于农业难以像拼多多做到绝对投入；而且，农业的市场太大了，牵涉到每家每户的民生，就算未来有平起平坐的竞争对手，蛋糕也足够大。

拼多多把农业作为重要战略绝不是业务高速增长遇到瓶颈后一时抓的救命稻草或者心血来潮，2020 年其就提出了 2025 年农产品 GMV 突破 1 万亿的目标，而当年农产品 GMV 就超过了 2700 亿。

综上所述，见智研究认为拼多多的战略方向其实非常正确：在用户已经接近天花板的状态下果断减少营销拉新方面的投入，转向对于技术的投入来更好、更全方位的满足消费者需求。而利用自身优势聚焦于农业不仅打出差异化竞争的牌、为长远业绩注入保障，更巧妙的发挥了作为互联网巨头公司应有的社会责任。拼多多更光明的未来还在前头。