外资为何狂买招商银行？

去年初至今，港股大盘一路南下，招行H股却一路北上。后者在此期间累计大涨25%，跑赢恒指大盘47个百分点，成为港股少有的靓丽风景线。

2 月中旬，招行 H 股已悄然夺下历史新高记录，最新 PB 高达 1.73 倍。然而，招行 A 股距离新高还有 24% 的空间，且最新 PB 仅 1.59 倍。我们都知道，因港股流动性较差，通常而言 H 股相较于 A 股的估值会有较大折扣。有些意外的是，招行却是目前唯一一家例外的龙头。

由此可见，海外资本对于招行的态度是积极的。另外，通过北向通道进来的外资，同样追捧招行，当前持有最新市值高达 779.6 亿元，持仓比例高达 8.19%，位于历史高位水平。按照外资重仓股排名来看，招行已经跃升至第 3，仅次于贵州茅台、宁德时代。

国内机构，也毫不示弱。截止去年末，基金总持股数为 11.5 亿，占总股本近 5%，持有市值 570 亿元。其中，张坤旗下的 4 只基金均重仓布局招行，累计仓位高达 87 亿元。

2 月下旬以来，港股市场遭遇雪崩，招商 H 股在拿下历史新高之后也有不小的跌幅，16 个交易日下跌 25%。但大盘企稳后，3 天变大幅反弹了 17%。招行作为上万亿的大块头，AH 股均能大幅跑赢大盘以及众多白马股。

市场究竟缘何如此追捧招行？

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零售之王

3 月 18 日，招行披露了 2021 年年度成绩单。全年营收 3312.5 亿元，同比增长 14%，归母净利润为 1199.2 亿元，同比增长 23.2%，后者创 2013 年以来增速新高。2014-2021 年，两者 GAGR 分别为 10.39%、11.6%，远超绝大多数银行的业绩表现。这是招行股价最近 7 年上涨超 500% 的重要逻辑之一。

2014 年，为了应对宏观经济增速放缓，田惠宇接替马蔚华担任招行行长，带领着全行进行零售大转型。从后视镜看，此轮转型较为成功，奠定了当前零售之王的地位。

截止 2021 年四季度末，招行零售客户数以及 AUM（资产管理规模）分别为 1.73 亿户、10.76 万亿元，较年初分别增长 9.49%、20.33%。其中，金葵花及以上客户（月日均总资产≥50 万元）高达 367.2 万户，同比大增 18.4%。私行客户数（月日均总资产≥1000 万元）高达 12.2 万户，占总零售客户数的 0.07%，但贡献 AUM 却高达 31.54%。私行去年 AUM 为 3.4 万亿元，同比大增 22.32%，高于零售整体 AUM 的增速。

海量的零售高净值客户，带来了源源不断的生意增长。2021 年，招行零售金融业务收入为 1773.2 亿元，同比增长 14.3%，占公司营收比例的 58.35%。其中，零售净利息收入 1159.9 亿元，同比增长 12.75%，非利息收入 613.3 亿元，同比增长 17.4%。

2021 年，大财富管理收入（财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入）为 521.3 亿元，同比大增 33.91%，占净收入的 16%。其中，财富管理收入为 358.41 亿元，同比大增 29%——其代销基金 123.15 亿元，同比大幅增长 36.2%，代销保险 82.15 亿元，同比大增 42.8%。资产管理收入为 108.56 亿元，同比大增 57.5%，主要是子公司招商基金和招银国际的基金管理费收入，以及招银理财的理财产品手续费收入增长。

2021 年，招行生息资产平均收益率为 3.98%，同比大幅下滑 15 个基点，主要系资产端贷款收益率下行影响，全年来看对公和零售贷款收益率分别下滑 14bp 和 34bp，拖累整体贷款收益率同比下滑 22bp。而成本端优化明显，计息负债平均成本率仅 1.59%，下滑 14 个基点。其中，公司与零售活期存款占比总计 64.45%，同比再度提升 4.45%，活期存款成本率仅 0.7%。总体来看，招行净息差为 2.48%，同比仅仅下滑 1bp，优于行业平均。

招行息差小幅下行，而生息资产规模扩张 10.44%，致使净利息收入保持 10% 以上的增长，表现不俗。

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资产质量

招行业绩持续稳定增长，估值同样水涨船高。2014 年，A 股 PB 仅为 1.02 倍，当前攀升至 1.59%，位列 42 家上市银行第二名，仅次于宁波银行。很显然，招行股价享受了戴维斯双击。

中证银行（399986）整体的市净率仅仅 0.55 倍。其中，民生银行 0.34 倍，华夏银行 0.36 倍，浦发、中信银行仅 0.4 倍。估值越低，不代表这些银行就被低估了多少，而是多年来经营太差，买这类银行容易掉入 “估值陷阱” 里面去。看看倍数最低的民生银行，股价一路狂泻不止：

市场给予招行 1.59 倍的高估值，主要逻辑源于良好的综合经营水平，包括业绩持续较高增长以及资产质量优异。

2021 年前三季度，仅有 8 家银行营收与归母净利润的增速超过两位数，包括招行、宁波、邮储、杭州、南京等。而民生银行双双负增长。把时间拉长到 5 年以上，只有招行、宁波少有的几个银行能维持两位数的高速增长。

不良贷款率方面，2021 年招行仅仅 0.91%，较 2020 年继续下滑 0.16 个百分点，较 2016 年高峰的 1.87% 大幅下滑 0.96%。横向对比，该指标在 2020 年位列所有上市银行第 8 名，仅低于宁波、杭州等地域性银行。而民生银行、华夏银行高达 1.79%、1.95%，是所有银行中最高的。

不良贷款拨备覆盖率方面，招行 2021 年为 483.87%，较 2020 年继续提升 46.19 个百分点，较 2016 年大幅高出 303.85%。横向对比，2020 年该指标位列所有银行第 7，低于宁波银行的 515.3%。而华夏银行、民生银行仅为 146.4%、153%，排名末尾，而监管部门规定的红线为 150%。招行作为全国体量靠前的大行，报备覆盖率计提相当充分，后期可反哺利润的空间较大。同时，也说明当前招行的资产质量是不错的。

另外，反应银行综合盈利能力的重要指标——ROE(净资产收益率)，2021 年高达 16.96%，排名第 1，高于宁波银行的 16.58%。从历年表现可以看出，ROE 整体呈现下滑趋势，但宁波招行下滑态势更平缓，目前仍然处于较高水平。

综合以上分析可知，招行的业绩表现以及资产质量优异。这亦是外资持续爆买的重要逻辑。

03

风险考量

招行基本面优秀，且国内外机构都在 “买买买”，那么是不是跟随布局就万事大吉了呢？个人认为，宏观层面的危机可能是一个潜在的风险点，目前看发生的概率还很小。

银行业最害怕遇到经济危机或金融危机。在 2008 年次贷危机中，银行遭遇大面积坏账冲击，股价崩盘式暴跌。那一波，招行从 21.6 元一路狂泻至 5.04 元，不足 1 年时间暴跌 77%，踩踏可谓之惨烈。

去年 12 月 31 日，马斯克语出惊人：2022 年春季或夏季，不迟于 2023 年会爆发金融危机。时间才过去 2 个月，马斯克耸人听闻的言论算是有那么一点味道了。

3 月 16 日议息会议，美联储将美国 2022 年 GDP 从 4% 大幅下修至 2.8%，短短 3 个月砍掉了 30%。从债券市场来看，交易员们也正在押注美国经济衰退。当前，5 年期和 7 年期国债收益率已经与 10 年期倒挂。而 2 年期与 10 年期之间的基点已经从年初 90 个基点以上锐减至当前 20 个基点左右。这是比较可靠的美国经济衰退领先指标，80 年代以来的每一次倒挂，美国经济衰退平均 6 个月左右就会接踵而至。

除此之外，新冠疫情、高通胀以及美联储被迫多次加息缩表，均会对美国经济产生冲击与影响。其中，高通胀会抑制需求，持续越久，需求量下降的幅度就越大。并且一旦恶性通胀形成预期，美国消费会大幅萎缩。还有，过去 2 年美国经济平均仅增长 1%，是基于海量的货币政策以及财政政策基础上实现的，但今年会被迫抽走大量流动性支撑，将令高负债经济体不堪重负。

货币流动性方面，美联储暗示年内将连续加息 7 次，年末目标利率将高达 1.9%，并最快从 5 月开启缩表。本轮加息缩表周期是相当 “急转弯” 的，有一定概率直接戳破全球资产泡沫。一旦如此，金融市场的坍塌，也将重创全球经济。

不过，国内经济增长相对稳健，即便遭遇海外危机冲击，也会相对有限。但不论是传统业务为主的银行，还是零售业务为主的银行，资产质量在大环境下恶化可能无法避免，股价面临不小回撤风险。

以上为悲观假设，但中性或乐观假设的话，美联储开启货币大转向，全球以及中国经济风平浪静，投资银行龙头应该是稳稳的幸福。

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尾声

银行与宏观经济密切相关。未来，中国宏观经济增速还会继续下台阶，银行业整体增长也会随之下台阶，不管是招行，还是谁，未来业绩增速大致的趋势都是往下走的，回报率自然也不会像过往那么丰厚。

在这样的一个行业里面，不要贪图估值所谓的便宜，否者大概率会入坑被埋。相反买银行，选择估值倍数更高的龙头银行，才是正确的投资姿势。