美联储议息会议解读：确定的起点，未知的终点

美国时间 3 月 16 日，美联储公布 3 月联邦公开市场委员会（FOMC）会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。会议声明及经济预测公布后，市场情绪偏悲观；鲍威尔讲话后，市场反应积极。标普 500 指数由跌转涨，日涨幅达 2.2%，高于会议声明公布前 1.2% 的涨幅。10 年美债收益率先涨后降，收于 2.195%；美元指数高位跳水，由 99 点上方回落至 98.4。

美联储议息声明宣布加息 25bp，开启加息周期，属于 “确定的起点”。但往后看，美国通胀的演绎、美联储政策选择，以及美国经济前景均是 “未知的终点”。但相对确定的是，美联储对遏制通胀表达了较强的决心和信心。我们认为，2022 年美国通胀或呈现 “前快后慢” 特征，美联储在本次 “小试牛刀” 后可能更快地加息（这从鲍威尔竭力展现遏制通胀的决心和信心中可窥见一斑）。不过，考虑到地缘政治冲突的影响难以评估，以及缩表的规模和节奏仍有较高不确定性，美联储也许会在引导预期和 “边走边看” 之间继续 “小心求证”。

货币政策：如期加息 25bp

美联储 3 月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率 25bp 至 0.25%~0.5% 目标区间，符合预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由 0.15% 上调至 0.40%；2）将隔夜回购利率由 0.25% 上调至 0.50%；3）将隔夜逆回购利率由 0.05% 上调至 0.30%；4）将一级信贷利率由 0.25% 上调至 0.50%。

资产处理方面，本次声明未提到资产购买，强调了对于目前持有的资产将进行到期再投资，即目前不会缩减资产规模。此外，声明中提到，委员会预计于之后的某次会议上（at a coming meeting）开始缩表。

声明表述：强调通胀压力

与 1 月声明相比，本次声明的主要变化包括：1）删除了有关疫情影响的表述。但在有关通胀的表述中，仍然认为与疫情有关的供需失衡是原因之一。2）进一步强调通胀压力，特别提到 “能源价格” 的影响，且认为目前的价格压力 “更广泛”。3）涉及有关俄乌地缘冲突的影响，认为其对美国经济的影响是高度不确定的，但倾向于认为会带来额外的通胀压力，并可能拖累经济活动。

整体而言，即使疫情影响更加淡化，但地缘冲突的出现仍然让美国经济前景面临不确定性，美联储通过强调经济的不确定性，继续合理化其货币政策需要保持适当灵活性。

经济预测：“类滞胀” 预期升温，今年预计加息 175bp

美联储 3 月发布的经济预测（SEP），与 2021 年 12 月预测相比：1）经济增长，大幅下调 2022 年实际 GDP 增速 1.2 个百分点，至 2.8%，维持 2023 年、2024 年和长期经济增速预测在 2% 左右。

2）就业，维持 2022 年失业率预测在 3.5%，且继续认为 2023 年和 2024 年失业率可保持在此水平，继续认为长期失业率水平应处于 4%。

3）通胀，大幅上调 2022 年个人消费支出（PCE）同比增速 1.7 个百分点，至 4.3%，大幅上调同期核心 PCE 同比增速 1.4 个百分点，至 4.1%；小幅上调 2023 年 PCE 同比 0.4 个百分点，至 2.7%，即认为 2023 年美国通胀水平或不会完全回归至 2% 的目标水平，但仍然认为长期通胀率能够维持在 2% 的目标水平。

我们认为，2022 年美国通胀指标或呈现 “前快后慢” 的特点，即上半年通胀指标环比增速或高于下半年（参考报告《美国通胀和美联储下一步》）。地缘冲突爆发后，我们认为，未来几个月的美国通胀压力或进一步加剧，但下半年通胀压力仍有望缓和，继而上半年与下半年通胀指标的环比增速差距拉大。

考虑到通胀演绎的不确定性，我们基于三种情景，测算美国全年 CPI 同比走势：在中性情景下，美国上半年 CPI 同比触顶（高点或破 8%），四季度或较快回落，全年 CPI 同比增速预计为 5.8% 左右。基于中性情景下的 CPI 测算 PCE 走势，我们的模型显示，2022 年美国 PCE 同比为 4.5%，略高于本次美联储预测的 4.3%。

3 月点阵图显示，17 位委员认为 2022 年联邦基金目标利率水平中位数在 1.75%~2%（即认为全年加息 175bp），比 2021 年 12 月的中位数高出 100bp。其中，最保守的投票认为今年加息 125bp、最激进的认为今年加息 275bp，二者相差 150bp，说明美联储官员对全年加息节奏的分歧较大。本次点阵图所显示的 2022 年加息幅度基本符合利率期货市场的预期。我们认为，今年上半年美联储或加息 100bp（即 5 月或 6 月的一次会议上加息 50bp），但下半年加息幅度较不确定，取决于美国经济和通胀情况。

会议声明及经济预测公布后，大幅下调的经济增长预期，加上较激进的点阵图，使市场情绪偏悲观。美股涨幅迅速缩窄，标普 500 指数日内涨幅由 1.3% 迅速缩窄、一度转跌；10 年美债收益率波幅加剧，由 2.18% 最高升至 2.21%；美元指数由 98.85 升至 99 点上方。

鲍威尔讲话：竭力展现遏制通胀的决心和信心

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，绝大部分问题围绕 “通胀” 展开。鲍威尔竭力强调，美联储会瞄准价格稳定目标做出行动，且美联储有足够的工具来应对通胀。至于市场担心加息是否会损伤美国经济，鲍威尔否认明年美国经济有衰退风险，强调当前美国经济和就业市场依然强劲，且适当减少需求有助于就业市场更加平衡。

具体来看：

1）关于地缘冲突的影响：鲍威尔提到，地缘冲突前，预计通胀将于今年一季度见顶；地缘冲突后，预计通胀压力短期加剧。具体或有两个渠道影响通胀：一是油价上涨，二是围绕俄罗斯的贸易制裁或导致国际供应链受阻。整体而言，从鲍威尔的表达中看，美联储尚无法充分评估这一冲突的影响。

2）关于通胀：不少问题或多或少在 “质疑” 美联储是否落后于通胀形势、是否有能力遏制通胀。比较犀利的问题包括：美联储预计 2023 年通胀率仍明显高于 2%，为什么不 “选择” 将通胀控制在 2%？美联储是否本应该更早行动？美联储落后于曲线多少？你想对受通胀影响的居民说些什么？鲍威尔略带尴尬地承认，如果知道通胀是现在这个结果，也许之前会更早行动，只不过他只能基于当前节点的数据和信息来判断。他反复强调，美联储会瞄准价格稳定目标做出行动，且美联储有足够的工具来应对通胀。

我们认为，美联储某种程度上确实 “落后于曲线”，客观上需要积极落实加息和缩表等紧缩行动。但是，美国居民和市场对通胀的厌恶或超过对美联储加息的担忧，换言之，如果美联储紧缩行动是适宜的，通胀能够得以遏制，市场或对此表示欢迎。

3）关于经济与就业：第一个问题就是关于美联储对于经济前景的看法，即 2023 年美国经济是否有衰退风险。鲍威尔回应表现出较强信心，认为美国经济衰退风险并未上升，因为美国就业市场强劲、居民资产负债表健康等。此外，他称今年2.8% 的经济增速仍意味着强劲的经济增长。

关于就业，他称理想情况下，美联储可以做到在遏制通胀的同时，维持较低的失业率水平。他提到几个逻辑，一定程度上或安抚了市场对于加息伤害就业与经济的担忧：一是，过去多年通胀与失业率的关系并不显著（言下之意是既然过去低失业率并未抬升通胀，或许这次打压通胀也不会导致失业率上升）。

二是，目前职位空缺率很高、劳动力市场过于紧张，通过加息抑制需求，可以为供给端争取更多时间去修复，职位空缺与劳动力的比例也会更合理。

三是，在过去多年的经济扩张中，美国劳动参与率一直很高，但疫情后工资上涨、居民寻求更好的工资、企业寻求更高效的员工，这或使部分劳动力退出就业市场，这似乎是一件正常的事情（而不是就业市场恢复不充分）。

4）关于加息和缩表。鲍威尔称，按照本次委员的预计，未来每一次会议都可能有一次（25bp 的）加息，有的官员认为可能会加息更多。他对后续加息选择保持灵活，有必要的话会选择更快加息。关于缩表，他称最早或于下一次（5 月）会议开始，但美联储会尽量避免增加不确定性，以一种比过去节奏更快、但对市场而言比较熟悉的方式缩表。我们认为，美联储大概率于 5 月宣布缩表，每月或减少 1000 亿美元资产，以 “被动缩表”（到期不续做）为主，且不会轻易改变缩表计划。

鲍威尔讲话后，由于其强调美国经济强劲，否认衰退风险，并努力展现美联储遏制通胀的决心和信心，市场反应积极。标普 500 指数由跌转涨，最终收于 4357.86 点，日涨幅达 2.2%，高于会议声明公布前 1.2% 的涨幅；纳斯达克指数大幅收涨 3.8%。10 年美债收益率先涨后降，鲍威尔讲话后最高升至 2.25%，此后回落并收于 2.195%。2 年美债收益率一度由接近 2% 的位置回落至 1.91%。美元指数高位回落，由 99 点上方回落至 98.4。

确定的起点，未知的终点

2022 年，美联储政策的核心目标是遏制通胀。2 月下旬地缘冲突爆发以来，金融市场更加波动，全球经济前景更添变数，美债期限利差更快收窄，美联储短期不宜激进加息，选择仅加息 25bp 在意料之中，但这也意味着美联储在与通胀的 “赛跑” 中更加被动。地缘冲突后的美国通胀指标与通胀预期进一步上行，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀。尤其是，当前美联储在 “滞” 和 “胀” 的天平中选择了后者。正如鲍威尔 3 月 2 日国会发言时称，若通胀仍未放缓，美联储可能选择将利率推升至 2.5% 以上的限制性水平，这可能导致美国经济增长放缓，亦可能对金融市场形成明显冲击。

虽然，美国通胀的演绎、美联储政策选择以及美国经济前景具有不确定性，但我们倾向于认为，本轮美国通胀或不至于 “失控”，美联储应可按照较确定的路径加息。一方面，当前美国的经济环境与上世纪 70~80 年代 “大滞胀” 时期有显著区别：潜在经济增速平稳而非下行、失业率处于下降周期而非上行、能源对外依赖度大幅下降等。另一方面，美国通胀结构已向需求因素倾斜，意味着货币政策紧缩对遏制通胀具有更多可行性（参考我们报告《美国通胀与美联储下一步》）。此外，随着财政支出显著下滑、劳动力紧缺与供应链瓶颈逐步缓解（尤其地缘政治冲突缓解的情形下），今年下半年美国通胀降温应是大概率事件。

基于上述判断，我们进一步展望上半年金融市场走势：

1）10 年美债利率上半年或升至 2.3%~2.5%，仍需警惕美债期限利差缩窄乃至倒挂风险。截至今年 6 月或 7 月，预计美国联邦基金目标利率或上升 100bp 至 1.00%~1.25%。参考 2017 年下半年美联储政策利率在 1.00%~1.25% 的时期，10 年美债利率中枢在 2.3% 左右，2 年期美债利率中枢在 1.45% 左右（高于政策利率上限 25bp 左右）。考虑到本轮美联储加息节奏快于上一轮，参考 1994~1995 年、1999~2000 年和 2004~2006 年三轮 “快加息”，2 年美债利率通常更快上行、可能高于政策利率上限 100bp 以上，继而 10 年与 2 年美债期限利差倒挂风险更高。

当前 2 年美债利率已升接近 2%，我们预计上半年 2 年美债利率或升至 2%~2.3%。虽然美联储通过缩表可能帮助推升长端美债利率（实际效果仍有待观察），但是美债期限利差进一步缩窄乃至倒挂风险客观存在，尤其在美联储正式开启缩表之前。

2）美股或表现出韧性，深度调整概率不大。首先，美股通常在美联储加息期间表现积极，原因在于加息周期内美国经济较强、美股盈利增速和预期乐观。

其次，今年以来，美国通胀数据 “爆表”、地缘冲突爆发和油价急涨，使美股经历了一轮明显调整。截至 3 月 16 日，美股标普 500 指数收于 4357.86 点，今年以来仍累跌 8.6%。不过，经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至 3 月 15 日，标普 500 指数市盈率（TTM）为 20.9 倍，处于近十年历史分位的 43%；即便考虑无风险利率（10 年美债利率）上行可能带来的压力，按照 10 年美债收益率 2.15% 测算，标普 500 指数风险溢价水平为 2.63%，处于近十年历史分位的 55%。基于当前估值测算，10 年美债利率需要再上行 80bp，美股风险溢价水平才会触及 “危险值”（近十年历史分位的 20%）。衡量股债性价比的超额 CAPE 收益率在今年 2 月仍高达 2.9%，说明美股相对于美债的长期配置价值仍存。不过，若上半年美债利率上升过快、美债期限利差倒挂等，美股或将短期承压。

3）美元短期获得更多支撑，后续可能震荡回调。地缘冲突爆发以来，避险情绪令美元指数获得更多支撑。3 月上旬，美元指数站上 99 关口，创 2020 年 5 月以来新高。尤其是，欧洲经济受地缘冲突的负面冲击更大（正如 2 月下旬以来美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄），支撑美元走强。历史上，美联储加息周期开启前以及加息初期，美元指数通常走强，因美元资产收益预期上升；但在加息中后期，美元指数可能震荡走弱，因市场对美国经济前景的担忧加剧。

今年上半年，美联储加息节奏较快，美元指数可能仍有较强支撑，短期或摸高 100 点以上；但年中及下半年，若美国通胀开始缓和、美国经济下行压力加大，美元指数有可能震荡回调。此外，英国央行、欧央行等其他央行今年货币政策的大方向均趋于紧缩（即使节奏有快有慢），这也意味着美元指数上行的 “天花板” 更加明显。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号 “钟正生经济分析”。