FED 更多加息、更早缩表，对资本市场意味着什么？

智通财经 APP 获悉，华创证券就美联储政策决议发布研究报告称，点阵图显示 2022 年加息次数高于市场预期。在大类资产配置层面，更多的加息、更早的缩表的直接结果是：美国实际利率上行的速度快于以往加息周期，对于美国经济而言，这将缓和家庭部门居高不下的通胀预期，从而促使美国家庭消费企稳。在美国经济活动逐步恢复正常的背景下，家庭消费支出企稳更有利于服务业复苏加快，进一步支撑强劲的劳动力市场，反映到金融市场就是通胀预期回落和经济预期上行，这有利于美股持续反弹。对于新兴市场来说，美国进口价格同比回落的速度也会更快，新兴市场名义外部需求回落斜率更陡，从而加大新兴市场经济增长下行压力，大宗商品随之从供给不足转向需求走弱。美国实际利率更快上行，还导致海外投资者对于新兴市场资产索取更高的风险溢价，引起股市估值调整或者汇率走弱。

美联储 3 月议息会议宣布加息 25 个基点，联邦基金利率区间从 0-0.25% 升至 0.25%-0.5%。点阵图显示，2022 年美联储加息次数将高于市场预期，16 位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，12 位预计 2022 年联邦基金利率中值不低于 1.875%，对应全年加息 7 次；7 位预计 2022 年联邦基金利率中值高于 2.125%，对应全年加息 8 次。15 位预计 2023 年联邦基金利率中值不低于 2.375%，对应 2023 年还要加息 2 次；11 位预计 2023 年联邦基金利率中值不低于 2.625%，对应 2023 年还要加息 3 次。同时美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期。2022 年 GDP 增长预期中值从去年 12 月的 4.0% 降至 2.8%；2022 年 PCE 通胀预期中值从去年 12 月的 2.6% 升至 4.3%。

华创证券列明投资摘要如下：

1: 三月议息会议，美联储宣布加息 25 个基点，点阵图显示 2022 年加息次数高于市场预期。

2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，重申美联储决心恢复价格稳定。

3: 无论加息还是缩表，美联储货币政策收紧是基于一个强劲的美国经济，而不是单纯的通胀压力。

4: 今年剩下的议息会议都是调整时机——每次议息会议都可以加息；每次议息会议都可以调整单次加息幅度。

5: 首度明确缩表和加息的替代关系，缩减资产负债表可以视作额外的加息，可以作为后续影响美债利率曲线形态的依据。

华创证券分析称，美联储主席鲍威尔的讲话中，一方面强调对于美国经济前景的信心——美国劳动力市场处于极度收紧状态，私人部门资产负债表强健，明年美国经济陷入衰退的风险并不是很高（Not Particularly Elevated）；另一方面重申美联储决心恢复价格稳定（Determined to Restore Price Stability）——俄乌冲突引发的油价上涨，进一步增加了美国短期通胀压力。通胀水平需要更长时间才能回到美联储政策目标。基于上述两方面原因，美联储货币政策全面收紧的节奏明显快于市场预期，这主要体现在以下三方面：

一，重申对于美国经济的信心，强调经济前景支持货币政策收紧——鲍威尔把劳动力市场放在第一位，极端收紧的劳动力市场是美联储货币政策立场越来越强硬的基础，这完全不同于英国央行和欧洲央行阐述货币政策前景时，名义通胀压力靠前的做法。美联储认为无论加息还是缩表，都是基于一个强劲的美国经济，而不是单纯的通胀压力，这意味着未来货币政策收紧不是一个应对通胀压力的战术动作，而是颇具持续性的战略操作。在美联储看来，强有力的抑制通胀对美国经济增长的冲击可控，同时有效压低通胀预期，其结果不是美国经济陷入衰退，而是回到 “金发女郎” 式的宏观环境。

二，美联储未来大概率连续加息，单次加息幅度可以调整——鲍威尔表示，当前美国经济已经为货币政策收紧做好了准备，对于美国经济来说，2.8% 是一个强劲的数字，因而今年剩下的每次议息会议都是调整时机（Every Meeting Is a Live Meeting），其含义有两方面：一是每次议息会议都可以加息，美联储很可能连续加息，中间没有任何间隔；二是每次议息会议都可以调整单次加息幅度，例如从 25 个基点升至 50 个基点。前者已经反映到了点阵图的隐含加息路径中，后者则给了美联储灵活调整加息路径的窗口，未来的加息路径有可能比点阵图更加陡峭。

三，正式把缩表和加息并列，明确缩表和加息的替代关系——鲍威尔讲话过程中，在阐述了劳动力市场极度收紧以后，马上提及缩减资产负债表将在货币政策正常化过程中扮演重要角色，远远先于提及加息。考虑到 2 月国会证词中，提到未来货币政策正常化涉及加息和缩表，这些至少说明缩表不再是屈居加息之后，而是和加息地位相近的货币政策工具。此外鲍威尔还表示，缩减资产负债表可以视作额外的加息（The Runoff of The Balance Sheet Could be Equivalent to Another Rate Hike），首度明确了缩表和加息的替代关系。如果美联储认为美债利率曲线形态不利于美国经济增长，那么很可能通过加快缩表（甚至出售资产）代替加息，让美债利率曲线重新陡峭化。

2022 年 2 月美国 CPI 同比升至 7.9%，美国实际利率（10 年期美债利率与 CPI 同比之差）继续位于-5% 以下，美联储的货币政策收紧不只是应对通胀的压力，更是要维护其货币政策的可信度。因为引入平均通胀目标制（AIT），美联储并未严格按照泰勒规则收紧货币政策。如果按照以往产出缺口收缩的位置，2021 年下半年就应该加息。正如鲍威尔所说，美联储货币政策收紧有所滞后，2023 年和 2024 年将会看到更多的行动。

本文来源于华创证券发布的宏观研究报告，作者为分析师郭忠良；智通财经编辑：文文。