伦镍逼仓背后的流动性拐点与系统性风险

本文不想去讨论伦镍逼仓背后狙击和被狙击的博弈故事，笔者只想讨论在这样标志性的事件背后隐藏的整体环境及潜在的系统风险，类似的事情发生的时候恰恰就是资产价格尤其是大宗商品的拐点，透过发生这种标志性事件的节点，我们可以见微知著的感知到现在所处的大环境和潜在危机。

伦镍逼仓

为什么说伦镍逼仓是标志性事件呢？这就好像资产的大水池中本来深藏着各种大鱼，但当流动性的水池慢慢枯竭的时候，各种大鱼就都逐渐暴露出来，从而给了隐藏的对手方一个明确的目标，而任何一方无法凭借足够深的流动性躲闪腾挪，只能转为一对一的直接搏杀。这和当年 2020 年 4 月负油价的那一次极为相似，疫情危机后市场流动性非常紧张，于是就产生了狙击与被狙击的大环境，而一方被搏杀后行情就走到极点开始反转了，不仅是原油也是后来整个大宗商品的反转，共同大环境就是流动性极度匮乏，只是一个价格是极低点，一个是极高点。但当时是疫情的系统性危机刚刚爆发，而现在可能是潜在系统风险爆发之前。

美联储加息的步伐无论有没有通胀都会继续，而通胀是影响加息节奏而非趋势，也就是流动性收紧是必然趋势，节奏是变数。那么这个时候流动性紧张是大势所趋，俄乌冲突带来的是流动性节奏变量、但这个变量扰动非常剧烈。

现在的状态就好像一个人一步步走到了喜马拉雅山顶，本来就越来越缺氧，但突然间看到了无限风光、极度兴奋的上蹿下跳，那么他离瞬间休克倒下也就不远了。喜马拉雅山顶的极度缺氧，就是我们面临的加息缩表的流动性收紧风险，无限风光就是市场看到的俄乌冲突带来的无限机会，瞬间休克就是潜在系统性危机。

流动性收紧的几个驱动层次：

1.美联储全球美元流动性的收紧，正常节奏，因通胀而加紧收缩的节奏，但在美联储正常加息节奏的回归过程中，突然爆发俄乌冲突这样的地缘事件，而冲突的爆发从超预期的发生、到超预期的持久，一切反应都快速而剧烈，从而造成加息节奏和通胀节奏的错位，虽然美联储会竭尽全力以稳定的加息步伐、谨慎的评估来出手，但战事的快速变化、导致的通胀剧烈变化完全有可能超出它的预期，而美联储又不可能刚加息完又马上降息，这种节奏差有可能造成强烈的错位冲击，有以下几种情况：

• 加息适度：加息幅度刚好和战事结束同步；

通胀预期与逐步回落，实际利率逐步回升；这个是最完美的操作，但现在世界格局这种变化节奏，完美匹配真的有点难。那么大宗商品更可能是逐步见顶反转。

• 加息过慢：缓慢加息 + 战事持续恶化；

通胀预期上涨明显比利率上涨更凶猛，实际利率逐步下行，这样大宗商品和其他资产价格还是要持续上涨。

• 加息过快：刚迅猛加息 + 战事就迅速结束；

通胀迅速回落、名义利率迅速上涨，实际利率迅速上升；这种情况最可怕，尤其市场本来认为战事结束尘埃落地，能够安心喘口气，结果流动性风险造成的更大危机还在后面。一旦来了就是真的系统性的大危机。

2.金融机构资金成本风险溢价

现在的金融机构和央行一样深刻意识到现在的经济下行、风险叠加的状态，因此在信贷中资金成本的风险溢价就会比平时更高，或者以信贷供应量下降来体现，这就更加剧了从美联储、欧央行、英格兰银行等准备加息或已经加息的宏观流动性收紧后，中观流动性的进一步紧张，到了金融市场也会如此，要知道各大金融市场、尤其在境外大宗商品和外汇等市场都是要通过银行或投行来做 broker，中间所谓的授信也就是金融机构给与的流动性就会越来越受到抑制，无论多头空头都会受到制约。

3.交易增加保证金的收紧

在同样了解这样的系统风险状态的交易所，就更加会提前做出风险防范，增加各种品种的保证金比例，从而更进一步加剧了流动性的紧缩。尤其是作为上市的盈利机构，欧美的交易所更是如此。如果去了解一下像 CME 中央对手方清算机制（CCP），本身就是为了抑制系统性风险，就会更早开始增加保证金收紧流动性，促使极端行情更早趋向结束。

当前流动性的核心指标所处的状态：

图：LIBOR-OIS 体现的美元流动性风险紧张的两个极端时刻 - 负油价时期和伦镍逼仓时期

数据来源：Refinitiv Ekion

图：TED 利差所体现的美元流动性风险更是在两个极端时刻到了类似的水平

数据来源：Refinitiv Ekion

图：欧洲流动性 3M 1Y 期的 EURIBO 也在迅速上升、逼近 2020 年 3 月疫情的高点

数据来源：Refinitiv Ekion

我们可以发现，现在市场迅猛上升的流动性压力，已经到达或者正在接近 2020 年 4 月危机爆发前的流动性水平，而且只要加息缩表和地缘危机持续，这种压力只会增加。在各个金融市场已经开始显现，尤其是 bid-ask 越来越大的价差观察到的美债市场更是如此，这会蔓延到货币市场，进而传导到股市、大宗商品等各个市场。

最后可能是哪种模式演绎呢？

从现在联储的表态和战事的状况来看，更可能的模式是第一种和第三种，或者以第一种温和的方式完成就是资产的拐点，商品价格在联储加息压力下和流动性枯竭逐步增加情况下缓慢见顶。

或者以第三种暴虐的方式完成就是系统危机，那个时候资产价格大幅跳空暴涨暴跌，多数品种更倾向暴跌来兑现，即使之前盈利的头寸也未必有机会能够平仓兑现收益。因为补保证金而带来的更进一步的流动性紧张、交易所增加保证金带来得连锁效应就会形成螺旋的负反馈，下跌就很明显了。和供需、利润等等基本面都无关，只是流动性匮乏以一种极端的方式体现在资产价格上。

最后现在瞬息万变的市场，我们在加息节奏和地缘局势的同时，还要随时观察流动性的变化，判断市场变化。