贝泰妮出海：你以为是锦上添花？其实是国牌胜负手

超 80% 的高毛利、50% 的高增长、100 倍 PE 以上的高估值，这样的企业在 A 股市场屈指可数。

云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（贝泰妮，300957.SZ）就是这样的企业。

8 月 15 日，贝泰妮向 SEC 提交了《境外首次公开发行股份 (包括普通股、优先股等各类股票及股票派生的形式) 审批》材料。这意味着，如果贝泰妮在港交所顺利上市，它将有望成为第一家同时登陆 A 股和 H 股的中国护肤品公司。

贝泰妮作为国内敏感肌护理细分领域龙头，2020 年内公司经营活动现金流 4.31 亿元，现金净增加额为 2.24 亿元，截至 2020 年 12 月 31 日，贝泰妮期末现金余额为 7.51 亿元，总负债为 4 亿元，其中流动负债 3.91 亿元，无短期借款——鉴于公司的经营状况和负债状况堪称优异，有人说赴港上市对于公司而言是锦上添花，真的只是锦上添花吗？

贝泰妮，何以冠群芳？

贝泰妮号称 “药妆第一股”，以 “薇诺娜” 品牌为核心，针对敏感性肌肤护理，产品主要包括护肤品和彩妆，此外还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售。

从盈利模式来看，贝泰妮是轻资产运营模式，产品多以委托加工方式生产。销售模式以直销为主，分为线下、线上自营模式，其中线上销售收入占总营收的 80% 以上。

有人说，其轻资产运营的模式决定了它定价高、成本低，最主要的经营开支为销售费用，且享受高科技公司的税收减免优惠政策。这种说法有一定的道理，但最核心的还是还是其产品力堪比茅台，“定价” 与 “销量” 鱼与熊掌二者兼得：

贝泰妮的核心品牌薇诺娜被称为 “国货之光”，2018-2020 年连续 3 年获得天猫金妆奖，2020 年天猫国货美妆排名第 1 名，美妆类目第 9 名。2020 年其核心中的拳头产品——舒敏保湿特护霜销售突破 1.8 亿元，同比增长 75%。

（贝泰妮 2017-2021H1 毛利率与净利率）

不得不说，贝泰妮有几项特殊的优势：

（1）赛道快

彭博数据显示，护肤品全行业近三年的符合增速为 12.8%，这个增长速度相比其他行业而言已经不低了，但敏感肌肤护肤品赛道更快。

需求几乎是被动的。环境污染问题严峻、社会竞争导致的压力增大、伴随着电子产品渗透而加剧的不健康生活习惯，导致主力消费群体肌肤敏感问题多发。除了这些，新生态消费者对于基础护肤再升级和多样化的需求也在正常。2020 年，敏感肌肤市场规模为 189.3 亿元，2015-2017 年复合增速 28.0%。根据国金证券的测算，敏感肌肤护肤品市场未来的行业增速介于 20-30%，按保守的 20% 估算，到 2025 年整体市场规模就会超过 400 亿元。

（2）竞品少

首先这个赛道专业性强，没有大量研发积累和权威的医学认证资源，跨不过门槛。2019 年，我国护肤品市场已有超过 140 个品牌，而敏感肌护肤品市场仅有 17 个，还是以法国品牌居多，国内品牌主要包括薇诺娜和玉泽等。

具体到各品牌份额，彭博数据显示，2010-2016 年薇姿/雅漾/理肤泉持续占据市占率前三名，法国品牌三足鼎立，但自 2017 年开始，薇诺娜弯道超车，凭借其产品优质迅速拉开与其他品牌的距离，到 2019 年时市场份额提升至 20.5%，成为了龙头。2020 年其市场份额进一步提升至 23.4%。

（中国市场主要品牌市占率变化）

（3）护城河

所谓 “护城河”，通俗点讲就是企业所具有、而别家不能拥有的优势。贝泰妮的护城河，体现在产品力、学术影响力和品牌力这三个方面。

重点要说产品力。笔者在京东薇诺娜产品套盒下面看到，大多数产品系列（不论是舒敏保湿、修红舒缓，还是净痘清颜、极润保湿等产品），都有超过 20 万 + 的好评。据公司介绍，去年收集了 27 万条消费者对薇诺娜产品的评价，其中 90%+ 都是正面的、9% 中性的、负面评价仅有零点几。

在私域流量领域，其微信专柜服务平台的新客流量虽然逐年增加，但新客收入占比却逐年递减，从 2018 年的 58% 下降到现在不到 40%，且年化客单价接近 2000 元，比天猫、京东等公域平台的数百元要高得多——这种变化，也说明用户体验感好、粘性强、回头客多，这不是仅靠营销能做到的，可能要归功于薇诺娜产品成分独特和功效突出。

据了解，主要竞品法国品牌主打的是化学成分和温泉水，化学成分已经可以大规模生产，运用门槛不高；温泉水主要能起镇静作用，治疗和修复作用有限。而贝泰妮的主要原材料取自于高原特色植物（云南的物种丰富性具有天然地域优势）。

与片仔癀、茅台、东阿阿胶的原材料一样，植物提取物受植物生长地域的限制，获取难度大；且植物提取的过程受特定工序的影响，其经验价值和控制难度与工业化扩产不可等量其观。贝泰妮管理层在接受媒体采访时曾经表示，“除专利申请外，公司还具备 11 项核心技术。”

学术影响力方面，截至 2020 年末，公司品牌研发团队已研发并申报获得授权发明专利 15 项、实用新型专利 17 项、外观涉及专利 18 项；其产品的安全性及功效性也得到了多项认证，先后共获得国内外专家学者发表的 128 篇高质量学术论文。。公司对外积极进行产学研合作、坚持医研共创，和法国贝桑松大学皮肤调查研究中心、首都医科大学附属北京儿童医院、昆明医科大学第一附属医院、昆明医科大学等知名大学、医院和科研机构长期保持产学研合作，还多次组织召开敏感性皮肤高峰论坛。 贝泰妮的产品在学术界中得到了皮肤科医生的认可和推介，械字号产品在医院也有销售，临床观察进一步验证了产品的安全性和有效性。

营销与渠道的布局，有时候也是一家企业领跑同行的决定因素，例如 “水茅” 农夫山泉，贝泰妮也如此。

在品牌力方面，线下得益于与医疗机构及连锁药房的合作（学术影响力有正面促进作用）；线上，可能贝泰妮不太愿意承认，虽然有公司投入大、管理得当的功劳，但更多的，也许是吃到了社会消费品渠道结构变更的红利：

欧睿国际数据显示，2005、2006 年起中国的电商渠道开始快速增长，百货、超市和直销渠道占比均一路下滑，到 2018 年电商已成为化妆品第一大销售渠道。

而贝泰妮是敏感肌品牌里最早开始线上店铺的。对比其他品牌就能发现，薇诺娜在 2011 年（公司成立的第二年）就开设了天猫官方旗舰店，领先其他品牌 3 年以上，目前粉丝数为同行品牌的 1.7 倍以上。而且公域平台里，除了天猫、淘宝、京东、唯品会等，还覆盖聚美优品、小红书、蘑菇街、考拉海购等平台。

同样，公司也率先开始私域流量的培养，可以对冲流量成本上升的风险。虽然没有明确的对比数据，但据行业内部人士透露，其微信专柜服务平台、微信小程序平台的社群和注册用户数量、客单价都比竞品要高得多。

对于抖音和快手等短视频渠道，公司以自播为主、与头部腰部主播合作相结合的形式在开展行销，推动产品拓圈。

至此，也就不难解释，为什么贝泰妮的高毛利、高增长，能够支撑其高估值了。

不过，在贝泰妮上市之后，市场更关注的，是高毛利、高增长的可持续性。未来，还能这么高速前进吗？

超预期中报，关键点在哪？

一个星期前，贝泰妮公布的中报显示，2021 年上半年，整体实现营收 14.12 亿元，同比增长 49.94%；净利 2.65 亿元，同比增长 65.56%；扣非净利 2.53 亿元，同比增长 68.46。经营活动现金流量净额 3.65 亿元，同比大幅增长 289.67%。

研发端持续加大投入，上半年研发投入 4729 万元，较同期增长 85.24%。 费用也在同步下降，管理费用率从由 2020H1 的 8.09% 下降至 2021H1 的 5.95%，主要是由于销售收入快速增长带来的规模效应；销售费用率由 50.45% 下降至 45.14%。

收入构成中，化妆品仍然是最主要的部分，收入占比达到 89.05%；医疗器械也占到了 8.71%。

单看 Q2，营业收入 9.04 亿元，同比增 45.14%；归母净利润 1.86 亿元，同比增 75.13%，超出市场预期。

中报有几个细节的数据，更值得投资者关注：

一是线下渠道端开始发力。

把营收掰开来看，上半年线上销售收入 11 亿元，同比增 41.22%，占总营收 78.46%，其中自建平台（微信小程序）收入 1.29 亿元，同比增 36.66%，占比 9.12%；线下收入 3.02 亿元，同比增 91.53%，占比 21.54%。相较于去年同期线下占比提升 4.41 个百分点，主要由于去年疫情基数较低导致，线上分销和线下分销占比分别提升 3.75 个百分点和 4.5 百分点；线上电商运营优势持续显现，淘系同比增 29.87%，自建平台（微信小程序）同比增 36.66%，均保持快速增长。

（公司不同销售模式销售额 单位：万元）

上半年的线下增长同比超过 90%，一方面是因为有是屈臣氏、H.E.A.T 等在内的线下分销增量；另一方面，由于公司与一些省级连锁药店开展了新的合作，OTC 渠道的分销也迎来快速增长，截至今年 6 月底，公司 OTC 门店覆盖数超 1.8 万家，其中新增的门店超 4000 家。

二是提价并未影响销售。

上半年各品类的平均售价持续提升。化妆品平均售价由去年同期的 44.30 元提升到 50.36 元，同比增 13.68%；医疗器械平均售价由去年同期的 98.55 元提升到 111.93 元，同比增 13.58%。彩妆价格提升的幅度最高，从 39.50 元提升到 48.77 元，增幅达到 23.47%。

一般而言，消费品在有可替代选择的情况下，提价会导致销量萎缩，营收增长幅度跑不赢提价幅度。但对贝泰妮而言，营收增长幅度仍然远超过提价幅度，这从侧面也印证了前文所述的 “产品力”。

（2021H1 自有品牌不同品类售价同比上年提升幅度）

三是盈利能力有所提升。

成本端毛销差（毛利率与销售费用占比之差）为 31.04%，同比提升 0.53 个百分点；Q2 毛销差为 31.94%，同比提升 1 个百分点，说明盈利能力有所提升。

管理费用率为 5.95%，同比降低 2.13 个百分点。供应链能力有所提升，存货周转天数同比下降 39.14%，从 258 天降到 157 天。据了解，这主要是因为公司通过自有和租赁的方式在各地都做了分仓，内部管理的分仓模式进行了改进，以前希望客户下一个订单时可以只收到一个包裹，下单 10 个产品只收到 1 个整合的包裹，而不是有几个仓库分别发，这样就需要各个分仓中都要备上足够的货。如今采用多仓发货，降低备货总量，同时也提升了周转效率。

四是研发力度加大。

研发费用率为 3.11%，同比增加 0.4 个百分点。公司表示，公司前期主要是围绕云南的天然植物开展。每种植物中有若干种活性成分，每个活性成分又有很多化合物，云南的植物宝库非常广泛，今后还是会加强植物研究，但是会在同时根据消费者需求在生物发酵等方向开展新技术研究。

管理层表示，内部研发两条导向，学术和市场。学术是发表论文、解决临床中的问题。现有的产品都有做 2.0 升级，是否推出是看市场需求。

高毛利高增长，可持续吗？

首先可以肯定的是，主品牌会继续高增长。

一是如前所述，这个赛道的市场空间大，蛋糕还在继续快速增长，远未到内卷的时候。

二是因为飞轮效应下龙头市占还会继续提升。目前公司在敏感肌护肤品行业的市占超过了 20%，未来还有提升空间。参考东南亚地区发达国家（例如日韩）情况，功效性护肤品龙头品牌市占率当前提升至 30% 左右，但趋势并未停止，难言 30% 是顶。

此外，投资者不光要关注主品牌线上的表现，更应关注线下复购的增量。主品牌当前的销售模式为线上持续复购，线下医生口碑推荐、院边店销售变现。目前公司线下院边店已经覆盖全国 70-80% 皮肤科医院，每年均有大量新增的皮肤科就诊病人就诊，该部分精准人群通过医生推荐在院边店消费、为公司持续拉新、进入公司用户池、并此后持续实现复购。此外，从中报线来看，公司建立品牌知名度后开始发力连锁药房，后续复购的力量不容小觑。

其次，新品牌的的发展值得期待。

公司在选圈——破圈——再造圈过程中沉淀品牌力，逐步打造品牌矩阵：新品薇诺娜 Baby 专注于专业婴幼儿护理，Beauty Anwsers 定位高端 + 精准修护强功效性，沿用核心品牌打造逻辑构建公司皮肤健康生态前端，围绕中国皮肤健康生态内生 + 外延打造产业生态版图。

新品中，目前新品薇诺娜 baby 增速最值得期待。因为目前婴童功效性护肤品行业仍处于待开发市场，2019 年市场规模为 11.58 亿元、品牌数量相对有限，这里还是一片蓝海，先卡位就具有先发优势。

（婴童用功效性护肤品行业市场规模及增速、2019 年行业品牌格局及市占率）

据了解，该产品联合儿童医院做了三年的临床，安全性和功效性非常高。公司管理层表示，销售渠道和之前的渠道有重叠性，但除了医院以外，未来月子会所、母婴店也会拓展。

半年报中没有公布薇诺娜 baby 的营销数据，可能因为刚起步，对整体销售增长影响有限，发力模式也还在摸索。但公司董秘王龙在新闻发布会上表示：

“该领域母婴市场空间巨大，相关数据显示有 283 亿元的市场空间，然而该领域并未产生很强势的品牌，希望通过薇诺娜 Baby 依托主品牌的基因等，使得能够尽快占领母婴市场。” 投资者对这一块非常关注，希望后续的披露中能有专门的板块予以阐述。

随着产品矩阵的丰富，产能也相应做好了准备。中报显示，公司的在建产能也为未来的增长创造了条件：

香港上市，国牌出海的先声

有机构分析称，从基本面来看，香港上市可以方便未来收购海外品牌时的外汇兑付，因为对公司而言是锦上添花。

有一定道理，但笔者不这么看。

我们放眼全球，护肤品（含化妆品）行业不乏 500 亿美金以上大市值公司，多为化妆品集团，通过全球性业务覆盖 + 多品牌（内生孵化 + 外延并购）抢占细分市场，各品牌共用研发与渠道，形成协同，创造规模效应，成为自然寡头。长期来看，存活下来的大集团都是长牛股，不乏百倍股（雅诗兰黛、Ulta Beauty、欧莱雅等等）。

相比这些家上世纪八九十年代进入中国、深耕中国市场多年的海外护肤品巨头，国产护肤品起步较晚，品牌认知度不高，在一二线市场占领高附加值品类（眼霜、精华等）都会面临国际巨头的正面竞争，后者在品牌、定位、研发投入、营销预算和专柜渠道方面都有较大优势。

国牌要与其 PK，正面硬杠胜出的难度太大。

要想弯道超车，差异化利基赛道上更有希望。

前面讨论了那么多的基本面，没有薇诺娜在海外市场的占比，这是一个遗憾。

但是谁规定了未来不会有呢？

谁知道未来贝泰妮的研究报告中不会出现一张按照区域业务结构划分的营收饼图呢？

雅诗兰黛作为国际巨头中的翘楚，近年来毛利率在 80% 左右，净利率在 15% 左右，令欧莱雅、资生堂望其项背；国牌珀莱雅毛利率和净利率在 65% 和 12% 左右；而贝泰妮毛利率在 80% 和 20% 左右——抛开赛道不谈，看盈利能力、成本和费用管控能力，贝泰妮显著优于他们。

贝泰妮，作为中国本土的特色企业，率先切入敏感肌赛道；率先布局线上销售；率先聚焦婴幼儿皮肤护理，如今又或将成为第一家登陆香港市场的护肤品公司。广发证券预计，在港上市后，2021 年年底公司的现金余额能达到 2020 年的近 6 倍。

贝泰妮有关负责人此前接受媒体采访时表示，贝泰妮启动港股上市工作是为了通过引入国际资本，进一步帮助品牌进军国际市场，提升贝泰妮和薇诺娜品牌的海外知名度，并且借助海外市场融资，把握赛道黄金机遇，迅速完成多品牌生态圈布局——其战略布局的超前性，怎是 “锦上添花” 四字可以替代的呢？