港股新股 | 毛利率超 90%！“女人的茅台” 爱美客要来港股了

2020 年 9 月，爱美客正式登陆 A 股，成功募资 34 亿元，其中超募资金 15 亿元。上市当日，爱美客股价涨 187.56%。随后，爱美客股价一路飙涨。

1 年间，爱美客的最高价格曾触及 828.67 元，最高市值约 1790 亿元，是当之无愧的 “女人的茅台”。

7 月 29 日，港交所网站信息显示，A 股上市仅 9 个月后，爱美客启动港股 IPO，中金公司和 JP 摩根担任其联席保荐人。截至 A 股 7 月 29 日收盘，爱美客股价报 669.56 元。

若成功登陆港股，爱美客将成为国内首家 “A+H” 医美公司。

来源：招股书

亿万女富豪的诞生

作为国内玻尿酸龙头的掌舵人，出现在大众面前的简军，偏爱气质端庄大气的造型和颜色亮丽的套装，似乎时刻在提醒人们，她从事的是一件与 “美” 有关的事业。

简军出生于 1963年，她长达 30 多年的职业履历并不复杂：20 几岁在最让人羡慕的单位工作时，她选择了出国；当 30 几岁人们都一头往外扎的时候，她选择了回国。

1985 年，22 岁的简军进入中国粮油食品进出口总公司工作。在那个还需要粮票的年代，一份央企的工作无疑是人人羡慕的。

然而上世纪 80 年代末 90 年代初正是出国潮高涨的时候，27 岁的简军也在这个时候做出了人生十字路口的重要决定：放弃铁饭碗，选择出国。

如果说 1990 年出国的决定并不容易，那么到了 2004 年，在国外生活十多年后，同样不难想象简军回国时的决心有多大。

刚刚度过四十岁人生关口，做一个国内没有人做过、甚至是野蛮无序的医美行业，怎么看都是一个大胆的决定。

没有任何信息显示，闯荡国外十多年的简军拥有技术研发背景。

也许是看到了沉迷于玻尿酸和肉毒的比弗利山庄贵妇们，也许是看到了迈入新世纪的中国拥有的非凡活力，41 岁的简军下定了回国的决心。

来源：视觉中国

简军在公司 IPO 上市前夕表示，关注这个行业是因为她之前长期在国外工作，看到了被称为 “午餐美容” 的注射美容类项目，这种医美的便捷性和立竿见影的效果让她意识到——这是一个巨大的市场。

时至今日，简军仍然记得自己首次接触玻尿酸注射时的情景。

那时候我看到一个 70 来岁的女士，欧美人表情夸张，皱纹都比较深，那位女士也是。但在注射完成后，她的皱纹明显减轻了。

那是我第一次近距离地看到玻尿酸注射。当时我就觉得，这一定有市场。

于是在次年的 2004 年，爱美客成立了。

如今来看，简军与别人的不同之处在于，她在急功近利的行业爆发期准确地选择了方向，潜心研发产品，而没有跟着去开莆田系医院。

从 2004 年成立，到 2009 年第一个产品逸美通批准上市，爱美客花了整整五年的时间，这也是国内首款透明质酸钠类注射填充剂。

然而产品的研发成功并不意味着滚滚而来的订单。面对更认可整容手术的客户，爱美客要卖出一只产品颇为艰难。

简军回忆，产品刚刚面市时有过被拒绝的经历。

我们销售人员卖出去一只货，回来高兴得不得了。但我们的产品质量是很好的，产品效果也是很好的。

当时我们只有一款产品，那是我们的生命线，大家都很珍惜。

历史证明了简军的选择是正确的。

2014 年国内的医美行业真正迎来了爆发期；2017 年随着国家七部委联合开展打击非法医美专项行动，中国医美行业全面进入 “强监管” 时代。

国内玻尿酸企业短短十多年的成长史，见证了国内医美行业从无序到有序，从野蛮生长到巨头崛起，从整容手术当道到微整形风靡，从依赖进口到国产替代化的整个过程。

本次港股 IPO 前，简军本人持有 30.96% 股权，为实际控制人及控股股东，上市募资后将不再是控股股东，但仍是第一大股东。

来源：爱美客港股招股书

医美产品才是暴利行业中的最佳赛道

根据招股书，医疗美容（简称医美）包括主要通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观或改善生理机能的所有医学治疗。可以分为医美手术类治疗和医美非手术类治疗，其中手术类主要包括整形手术；而手术类则包括注射类、能量源类等。

把目光放回到进入千禧年的成都。2000 年莆田人吴建伟在成都开设整形美容科，被许多人看作是国内医美最早的信号。

然而逐利而来、遍地开花的医美整容机构，和缺乏资质的从业人员，同样让外界对这个行业充满了暴利和混乱的印象。

中国消费者协会 2012 年发布的数据显示，在此之前十年左右的时间里，我国平均每年因为整形美容导致毁容毁形的投诉多大近 2 万起，有人说 10 年间有 20 万张脸被整形美容行业毁掉了。

近二十年过去了，当时估计没人能料到，时代的变化会如此剧烈。

招股书援引目前按照收入计算，中国医美市场规模从 2016 年 776 亿元增长至 2020 年 1549 亿元，5 年时间翻了一倍，年复合增长率 18.9%，且预计将在 2030 年达到人民币 6535 亿元，2020-2030 年间复合增长率约为 15.5%。

中国的医美市场增速远高于全球市场。按服务收入计，全球医疗美容市场规模自 2016 年的 1149 亿美元增长至 2020 年的 1255 亿美元，年复合增速为 2.2%，预计 2030 年将达到 3604 亿美元。2020-2030 年间，预计中国一枚市场增长占全球同期市场增量的三分之一。

不过，按每千人进行的医美治疗次数计算，中国的渗透率相比其他国家还较低，弗若斯特沙利文的报告认为中国市场拥有最大的增长潜力。在美国和巴西，消费者最喜欢塑形有关的医美手术以及肉毒素注射；在韩国及日本等亚洲国家，消费者通常偏爱有面部抗老效果的医美治疗，例如注射透明质酸（即玻尿酸）。

但在整个医美行业中，赚到钱的不一定是医院，而是美容产品，玻尿酸正是其中之一。

中国的医美价值链由上游的原料供应商、中游的产品制造商及下游的服务供应商共同组成。而在其中，中游也就是药物研发、医美器械等生产商出现了国产替代的明显趋势。

：爱美客港股招股书

医美机构确实是行业中的重要的一环，连接了医美产品、医生和消费者。

然而目前的行业环境是，一方面，医美机构市场竞争激烈，并未形成稳定的市场格局；另一方面，医美的依靠 “医生医术” 的特点，也决定了医美机构尚未形成成熟连锁集团，在面对上游医美产品企业是议价能力较弱。

因此，从盈利能力来看，与公众认知中 “最赚钱” 的印象不同，医美机构毛利率在 60% 左右，甚至低于上游的原料供应环节。

而纵观整个产业链，医美产品才是这个暴利行业中的最好赛道：拥有产业链中最高的毛利率，达到 88-90%；且可以形成标准化和规模化。

同时，整形医美的暴利主要是源自其 “高利润、高复购” 的特征。

以玻尿酸产品为例，这不是一锤子买卖，而是一个会需要反复进行的医美项目。

通常来说，玻尿酸填充后数月后就会分解，招股书显示一般情况下可以维持 6-12 个月左右的有效期。

此外还可以通过注射溶解酶使其快速分解。这种非永久式的医美方式，意味着需要不时 “修补”，反复注射才能维持效果。

60% 收入来自嗨体，毛利率高达 92%，拥有较强议价权

医美产品的毛利率高这一点，在爱美客的财务报表中体现得淋漓尽致。

最新的招股书显示，2018-2020 年，爱美客的收入分别为 3.21 亿元、5.58 亿元及 7.09 亿元，2021Q1 收入为 2.59 亿元，保持较高增速。

来源：爱美客港股招股书、华尔街见闻制表

其中，毛利率分别为 87.2%、91.7%、91.4% 和 92.0%，不仅很高，而且越来越高。

目前公司的几款主要产品基本是透明质酸钠，包括溶液和凝胶两类，凝胶品牌包括宝尼达和爱芙莱等，溶液类主要品牌是嗨体。

另外还有一款面部埋线产品。

来源：爱美客港股招股书

从收入构成看，凝胶类注射产品的占比正在逐步降低，而溶液类注射产品的占比已经从 2018 年的 25.1% 提升到 2020 年的 63.0%。

而华尔街见闻文章提到，由于溶液类制品只有两个品牌，即嗨体和逸美。而根据逸美的上市时间及销售额推算，收入占比 63% 的溶液类产品，其主要是依靠嗨体一款支撑起来的。

嗨体，又被称为 “有证的菲洛嘉”，是一种 “注射用透明质酸钠复合溶液”。

来源：爱美客港股招股书

而且嗨体的毛利率高于凝胶类产品。以最新一季度数据为例，嗨体的毛利率高达 92.7%，凝胶类产品的毛利率约为 92.1%。

为什么有这么高的毛利率？

一是在定价端，爱美客作为国内市占率第一的企业，拥有极强定价权，旗下的产品单价逐渐上涨。

嗨体的单价已经从 2018 年的 331 元每支涨到了 2021 年一季度的 385 元每支。2020 年全年，嗨体（几乎全部是）产品共卖出 124.2 万支。

来源：爱美客港股招股书

面对下游数量庞大的医美机构，作为少数几个拥有正规玻尿酸产品的企业，爱美客的议价权显然更强。

根据兴业证券草根调研，市场上合规的医美机构仅 2 万家，非法执业的美容室超过 10 万家。

此外，医美机构的重点在于医生，尤其是医生的技术和审美，这导致医美机构难以规模化，在面对上游产品端厂商时不具备议价优势。

而在国内玻尿酸市场竞争格局中，以销量计算，爱美客已经排名第一，市场份额自 2018 年的 21.3% 增长至 2019 年的 26.5%，并进一步增长至 2020 年的 27.2%。

若以销售额计算，爱美客在国内的厂商中排名第一，在全球厂商中排名第三，市场份额已经从 2018 年的 8.6% 增长至 2020 年的 14.3%。

也就是说爱美客在国内销量第一，但销售额和进口厂商艾尔建、高德美等相比并非第一，这意味着至少爱美客的价格目前和进口厂商比，仍然偏低。

二是成本端，根据弗若斯特沙利文报告，透明质酸的原材料平均价格已由 2017 年的每克人民币 210 元逐渐降至 2020 年的每克人民币 160 元。

因此，2020 年，在卖出 124.2 万支溶液类产品的情况下，成本端只支出了 3547.7 万元，这意味着每一支嗨体的成本只有 28 块 6。

来源：爱美客港股招股书

而此前根据华尔街见闻的计算，其中透明质酸的成本只占 30% 左右。

在售价已经偏低的情况下，仍然能够维持 92% 的毛利率，且一家独大，这意味着爱美客在未来仍旧拥有较强的盈利提升空间。

高毛利的背后，是爱美客的四大壁垒

当然成本优势和定价优势并非从天而降，爱美客的高毛利背后，所仰赖的公司长期以来构筑的研发、获证、产品和渠道四大壁垒。

1、研发壁垒

玻尿酸产品属于Ⅲ类医疗器械，属于具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全 、有效的医疗器械。也就说，这对企业的研发能力提出了很高的要求。

同时，医美医疗器械及药品从研发到通常至少需要 5 年以上时间，整个流程涵盖产品设计开发、创新产品申报（若涉及）、注册检测、 临床试验、注册申报、生产许可申请、产品上市等步骤，其中 III 类医疗器械在考虑需要临床试验的情况下通常注册申请阶段需要 36-48 个月。因此，在研发立项阶段，公司就需要对未来需求进行预判，对前瞻能力也是一项重大考验。

2017-2020 年，爱美客的研发费用分别为 2.85 亿元、3.37 亿元、4.86 亿元和 6.18 亿元，年复合增长率达 29.4%，研发费用率维持在 10% 左右。研发人员占比也达到 20% 以上。

相较之下，竞争对手华熙生物的研发费用率在 3%-5% 之间，而昊海生科则在 5%-7% 之间，2020 年提升至 9.5% 左右。截至 2020 年底，爱美客累积拥有 41 篇专利，其中发明 23 篇。

2、获证壁垒

截至 2021 年 7 月 6 日，爱美客共 有 7 张Ⅲ类医疗器械证，其中包括国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂、 国内首款用于修复颈纹的复合注射材料、国内首款面部埋植线产品、国内首款获批的 聚左旋乳酸微球修饰的 HA Filler 产品，在细分领域市场竞争中先发优势明显，获证 能力突出。嗨体作为国内首款颈纹修复复合玻尿酸注射材料，从 2016 年获批至今， 仍然没有颈纹适应症的竞品获批，预计此优势仍可保持 3~5 年。

此外，公司还有多款产品在试验阶段，包括此前尚无布局的肉毒素市场，为后续打下良好基础。

来源：爱美客港股招股书

3、产品壁垒

爱美客一款产品经历产品项目化、项目商品化、商品例行化、例行多元化、多 元规模化五个阶段，通过存量构建 + 增量扩大加强产品运营。基于公司多样化的产品管线，爱客针对不同功效适应症，提出了多个联合治疗方案，一方面为消费者及医院提供了整套解决方案，提升消费者和机构端粘性，另一方面也拉动公司产品的销量及收入。

对比医美赛道的其他玩家，爱美客在面部及颈部玻尿酸、面部埋线、童颜针方面具有明显先发优势，从现有获批的产品线以及未来布局来看，能够与之匹敌的仅有国外医美龙头艾尔建、高德美。

4、渠道壁垒

爱美客一直以直销为主，打造自己的销售网络，过去几年，直销收入的占比保持在 60% 及以上。

来源：爱美客港股招股书

销售人员方面，截止到 2020 年底公司销售人员数量达到 160 人，在国内医美厂商中表现领先。在大爆款嗨体持续推广下，公司实现了和终端渠道的较全面打通，优质渠道能力带动爱美客旗下产品放量加速，以熊猫针为例，整体起量速度好于嗨体。

此外，爱美客为下游合作的医疗机构提供从产品到服务的全套解决方案，并建立医美医生教育平台，巩固自己在医美行业的地位。搞定更多机构和医生，有利于搞定更大市场。

肉毒素，下一个增长点？

虽然玻尿酸是门一本万利的生意，但看起来也有软肋。

曾经在 2017-2019 年间贡献收入大头的凝胶类注射产品收入占比持续降低或许是一个证据，可能透露一个明确的信号：公司产品存在生命周期。

存在生命周期就意味着可能会出现经营波动。

虽然经过一系列征伐，爱美客已经从此前的排名靠后提升至销量第一，但这毕竟还是门竞争相对激烈的生意。

前文曾经提及，从单价上对比，爱美客的销售价格比进口厂商低（但仍保持高毛利），这一方面意味着公司的成本控制能力更强，但另一方面，也有其品质不足以与高端抗衡的原因。

此前，根据方正证券报告，国产的玻尿酸维持时间一般在 6-12 个月，但进口维持时间则一般在 9-18 个月。

而考虑到目前 60% 收入都来自单一爆品嗨体，因此，很大程度上可以说，爱美客的千亿市值是由嗨体支撑起来的。

那么，嗨体还能爆多久，以及能否出现下一个接棒的爆品，就成为了分析爱美客发展的关键问题。

此前，华尔街见闻文章提及，根据知情人士判断：

大概 2 年内不会有问题，但后续可能就会有竞品陆续上市，我们也有规划嗨体的竞品。

6 月 25 日，爱美客左旋乳酸 - 乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（即童颜针）获得 NMPA 批准上市，成为继圣博玛之后第二款国产童颜针。

不过，与嗨体独占市场多年不一样的是，就在不早前，长春圣博玛的 “聚乳酸面部填充剂” 已经成功获批，国内首款合法 “童颜针” 花落他家。

因此，“童颜针” 也未必能接棒成为爆款。

同时，童颜针也还是凝胶款玻尿酸，对爱美客来说，寻找玻尿酸之外的支撑成为一个选项。

根据好大夫在线资料显示，从维持时间效果，肉毒素整体要比玻尿酸相对持久。

此外，对标国际市场，肉毒素医美产品似乎又是一大趋势。所以，为了降低对单一业务的依赖，爱美客开启了 B 计划，除了自身研发肉毒素之外，开启了收购之路。

7 月 5 日，爱美客公告拟使用超募资金 8.85 亿元人民币对境外公司 BioPharma Co., Ltd.（以下简称 “Huons Bio”）进行增资、收购合计 25.4% 的股份。

Huons Bio 目前主要产品及在研产品进程看，标的公司仅有 900KDa 肉毒素一项产品获批上市，在韩国境内其适应症限于眉间纹（2019 年 4 月获批）、鱼尾纹（2021 年 1 月获批），韩国境外获批上市的市场主要为伊拉克、玻利维亚、哈萨克斯坦三个国家，适应症为眉间纹。

肉毒素作为毒性最强烈的生物毒素之一，认证牌照审批严格，整体申报周期在 8 年左右。

爱美客代理的 Huons Global 肉毒素在国内正处于临床 3 期实验阶段，预计离产品获批上市仍有 3-4 年的时长。

2020 年以前，我国仅有两款肉毒素产品获批上市，分别为国产兰州生物的衡力、美国艾尔建的保妥适。2020 年下半年以来，法国益普生 IPSEN 生产的吉适和韩国 Hugel 生产的乐提葆相继获 NMPA 批准上市，一年时间之内我国获批肉毒素产品数量翻倍式增加至四个。

据头豹研究院，基于目前国内肉毒素产品的研发进度，2023-2024 年国内预计有 Xeomin、Nabota 两个肉毒素产品获批，华东医药的 The Toxin 肉毒素产品预计也在 2024 年获批，届时我国肉毒素获批上市产品将增加至 7 个。

与爱美客同步，复星医药的 RT002 肉毒素产品进入临床阶段。2021 年 3 月 3 日，昊海生科与美国 Eirion 签署股权投资协议和产品许可协议。

从节奏上看，爱美客在肉毒素领域的布局不算超前，能否再次复制成功，目前还是个问号。

但对标艾尔健，募集资金建立多条产品线、并成功出海，可能是爱美客必须要走的一步。

现在爱美客已经出发，剩下的要留给时间。