鼓励生育背景下，两家被错杀的公司值得关注

作者 | 东北一度

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最近一周，一场由民营教育政策引发的恐慌，蔓延到了民营医疗机构，甚至整个医疗行业;市场关于 “三座大山” 的论调甚嚣尘上，医疗板块也迎来大幅回调，申万医疗一级行业指数一周之内最大跌幅达到 14%。

实际上，将医疗和教育、地产推向了同样的境地，这是非常不理性的。

民营医疗服务和教培有本质的区别

回溯一下政策的时间线，其实早在 2018 年，国内就提出了教培行业的监管，并在当年 8 月出台了教培历史上最严监管政策《关于规范校外培训机构发展的意见》，对培训机构就运营标准、师资储备、收费标准、课程内容均提出了严格要求。2019 年主要是对教培行业进行摸排和对相关政策进行补充完善；然而 2020 年开始的新冠疫情打乱了节奏，国家工作重点都围绕抗疫展开。

2021 年调控教培行业并不是突然袭击，随着国内疫情得到初步控制，教培行业政策重提只是时间问题。今年 3 月，在全国政协十三届四次会议医药卫生界、教育界联组会后，北京朝阳区、海淀区陆续下发通知，暂停 3 月线下培训机构复课。此后教育部出台了一系列政策规范学前教育、校外培训等。

5 月 12 日第七次人口普查数据的发布是一个转折点，如果说前面的政策只是前菜，那么之后就是正餐了。

人口老龄化的问题正式摆上了台面，提升生育率成为了当前的主要任务，因为教育子女需要花费大量的时间和金钱成本，成了提升生育率最大的拦路虎，学区房政策 “多校划片” 也是这一问题的延申，教培行业在多重因素的共振下迎来大调整。

市场恐慌的时候，总是喜欢反应过度，同样作为民营机构的民营医院受到波及，但是理性来看，二者有明显的区别。

教育行业、医疗行业虽然同为公立机构为主，民营机构为辅的行业格局，但其行业本质有巨大差异。教育具有明显的选拔意义，更关注公平性。但医疗具有明显的社会福利性，具有普惠性。

从供给角度来看，九年义务教育早已普及，教培完全独立于义务教育体系之外，是竞争加剧衍生出来的特殊需求，呈明显过剩的态势。但医疗资源的意义则在于满足个人医疗需求，因这两个行业具有本质上的不同，对于供给侧的看法也不能一以概之。

近年来，国家对民营医疗机构一直持鼓励态度。2019 年 6 月，卫健委联合 10 部门发布《关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知》，明确社会办医的定位，并从发展空间、用地审批、税收优惠、审批效率等多个维度扫除障碍。

2020 年 6 月，《基本医疗卫生与健康促进法》正式开始实施，其中提到 “鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构”，为民营医疗的发展提供法律保障。2021 年 6 月，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务》，再次强调十四五期间积极支持社会办医发展。

因此，从政策导向来看，民营医疗机构不会向教培行业看齐。那么作为医疗行业上游的医药和医疗器械制造业，2018 年以来一直在通过集采来促进创新升级，市场早已将其作为重要的因素 Price in 了，未来关注科技创新属性强的公司是一个明智的选择；而流通环节近年一直是医疗行业的弃子，基本不用考虑。所以，对于近一周以来医疗行业的调整，其实不必悲观，对于质地好而嫌贵的公司，可以重新开始关注了。

辅助生殖受到政策鼓励

前面提到鼓励生育，相关配套政策也是接踵而至。

7 月 26 日，国家医保局印发《关于做好支持三孩政策生育保险工作的通知》，要求各地将参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围。

7 月 27 日，国家医疗保障局发布《对十三届全国人大四次会议第 5581 号建议的答复》。有代表提出 ‘不孕不育’ 辅助治疗纳入国家医保提高人口增长的建议。医保局答复称将充分发挥商业保险的优势，大力支持健康保险发展。同时，鼓励保险公司创新产品与服务，根据 “不孕不育” 患者健康特点、治疗周期、医疗需求等，开发设计针对性的健康保险产品，切实减轻 “不孕不育” 患者医疗负担，提高风险保障水平。

三胎生育保险和辅助生殖商业保险是重要的政策完善，尤其是辅助生育被重视起来了，政策层面的逻辑越来越顺，上市公司中，重点关注锦欣生殖和贝康医疗。

根据 Frost & Sullivan，中国 2018 年不孕症发生率为 16%。参考《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》，随着年龄的增加，不孕症的发生率逐渐升高，20-24 岁女性不孕症发生率约为 6%，25-29 岁约为 9%，30-34 岁约为 15%，35-39 岁约为 30%，40-44 岁约为 64%。

伴随三孩政策的落地实施，国内平均育龄的延后将成为必然事件，不孕症的发生率有可能进一步提升。目前不孕症的治疗方法主要包括药物治疗、手术治疗、辅助生殖 3 种，其中，辅助生殖是解决，不孕不育问题最有效的技术路径，平均成功率在 40-60% 左右。

辅助生殖属于典型的低频高价的医疗项目，根据 Frost & Sullivan，国内每个 IVF 周期的平均定价在 3-4 万元左右。参考发达国家经验，各国为鼓励生育均出台不同程度的支持政策，以日本为例，国家补助计划为符合条件的患者提供每个周期 15 万日元（约 1 万元人民币）的报销。目前，国内辅助生殖尚未纳入国家医保支付范围，此次提出的商业保险有望成为重要补充，对行业发展有积极意义。

两家值得关注的公司

锦欣生殖（01951.HK）

锦欣生殖作为民营辅助生殖龙头，在技术方面具有明显的优势。辅助生殖成功率是技术的主要体现，严格技术审批对各辅助生殖中心成功率提出了一定要求，而成功率的关键影响因素之一为医生以及胚胎师的经验与技术，由于辅助生殖行业领头机构获医能力更强，其成功率也较行业平均水平更高，在国家严格技术审批的要求下拥有更大发展优势。根据锦欣生殖 2020 年年报，2020 年成都地区、深圳地区成功率分别提升至 55%、53.7%。

在内生增长方面，公司推出了 VIP 服务，预计 21 年渗透率 11-12%。在外延扩张方面，锦欣生殖于 6 月发布公告称收购云南九洲医院、昆明和万家医院各 19.33% 的股权，由此扩大西南地区的布局。未来有望和公司已经布局的老挝和成都连通，同时辐射贵州，巩固西南地区市场地位。

业绩方面，券商一致预测 21-23 年预测公司归母净利润 3.8/5.3/6.7 亿，对应 PE 分别为 75、54、43 倍。

贝康医疗-B（02170.HK）

辅助生殖行业上游主要为生殖遗传学器械、辅助生殖所用器械及辅助生殖药物，其涉及子板块与产品众多。其中，生殖遗传学器械技术含量较高，行业较新且发展迅速。

三代试管婴儿技术，是指在胚胎发育至胚囊期时，从外胚层取细胞进行遗传学检验，以此判断囊胚是否正常。PGT 是使用试剂制备植入前胚胎的 DNA 样本，然后由测序医疗器械读取并用于分析遗传病的成熟科学技术。

PGT 是三代试管婴儿治疗中的关键步骤。尽管试管婴儿治疗已在中国运用几十年，但早期的试管婴儿治疗并无涉及 PGT。中国第一个应用三代试管婴儿治疗技术的婴儿出生于 2000 年，该技术具有在胚胎移植至母体前加入 PGT 的特征，这可以提高试管婴儿的成功率，同时降低流产率。

PGT 一般可分为三种：非整倍体植入前基因检测 (PGT-A)、单基因疾病植入前基因检测 (PGT-M) 和结构重排植入前基因检测 (PGT-SR)。

贝康医疗作为中国辅助生殖基因检测解决方案的创新平台，研发出首个也是唯一已获国家药监局批准的三代试管婴儿基因检测试剂盒——PGT-A 试剂盒。

随着三代试管婴儿技术的不断推广，PGT 市场也在逐年增长。如果 2025 年，三代试管婴儿渗透率可以达到 15%，PGT 服务价格每年小幅增长，那么 2025 年 PGT 服务市场可以达到 145 亿元。

如果 PGT 服务市场中，检测市场占比达到 50%，2025 年 PGT 检测市场可超过 70 亿元。考虑目前市场进入者仍然较少，未来市场集中度会较高，但单独企业可享受较高的市占率。