新股前瞻 | 华瑭医疗赴港上市，能否借医疗器械增长之风顺势而起？
7 月 27 日，华瑭医疗控股有限公司 (简称 “华瑭医疗”) 向港交所递交了上市申请，计划在港交所主板上市，海通国际为独家保荐人。
7 月 27 日，华瑭医疗控股有限公司 (简称 “华瑭医疗”) 向港交所递交了上市申请，计划在港交所主板上市，海通国际为独家保荐人。
从提供的服务来看，该公司并不是 “字面意思” 上的医疗公司，它更像是医疗器械公司的 “分销商”，从引进品牌到分销产品，主要为医疗器械公司提供 “一站式” 的运营服务 (包括品牌运营及供应链服务)。
具体来说，华瑭医疗是一家跨境商业解决方案平台，主要为高值医疗器械提供专业的市场准入及渗透解决方案，尤其擅长服务全球品牌。该公司于 1996 年开始开展业务，于 2006 年开始为医疗器械品牌提供商业化解决方案，随后于 2018 年被华平投资以约 1.154 亿美元收购全部股权，截至目前华平投资仍是华瑭医疗的全资股东。
据悉，该公司的业务链条涵盖产品注册、进出口、仓储和配送、销售管道管理、存货管理及售后管理，以及帮助品牌合作伙伴进入新市场及建立优质高效的商业运营基础设施。少数情况下，该公司亦为医疗保健消费品提供商业解决方案，主要是皮肤科化妆品。
从服务的品牌来看，华瑭医疗的大多数品牌合作伙伴均为各自领域的领先全球品牌，例如爱尔康、MicroVention、Illumina、施乐辉、罗氏、雅培及宝洁 (可丽蓝)。
据招股书披露，截至最后实际可行日期，华瑭医疗为 28 个品牌合作伙伴提供服务，几乎全部为多个医疗专业 (例如眼科、体外诊断、骨科、心脏科、神经科、妇产科、血管外科、内分泌科、呼吸科及高价值医用耗材) 的高值医疗器械品牌。此外，于 2021 年 5 月 30 日完成对北京博汇的收购后，该公司获得另外七个全球医疗器械品牌。
基于上，不难发现，华瑭医疗在其所处的行业里似乎已经积累了一定的知名度且获得了一批稳定的客户群。
接下来，不妨透过华瑭医疗招股书，来看看该公司的真实实力究竟如何？
营收快速增长，但毛利率仍有待提升
从核心财务数据来看，尽管遭受了 2020 年初的疫情冲击，华瑭医疗的营收还是保持了较为稳定的增长状态。
营收方面，2018 年至 2020 年，该公司录得营收分别为 6.98 亿元、9.56 亿元、9.91 亿元、2.12 亿元，逐年递增，年复合增长率为 19.2%。截止 2021 年 5 月 31 日，该公司的营收更是实现了大幅增长，为 6.74 亿元，同比增长约 218%。
需要指出的是，拆分业务结构来看，华瑭医疗的大部分收入来自产品销售收入且主要来自分销模式。据招股书数据显示，2018 年至 2021 年前 5 个月，其销售医疗器械及保健品消费的收入占总收入的比例分别为 80.3%、77.5%、79.8% 及 85.3%，来自产品商业化解决方案服务的收入则占总收入的比例分别为 19.7%、22.5%、20.2% 及 14.7%。
不过，净利润方面，相较于稳定增长的营收表现而言，该公司近几年的净利润则比较波动——2018 年至 2020 年，该公司分别实现净利润为 6474 万元、1666 万元、3183 万元。另外，或受疫情的影响，2020 年前 5 个月该公司还出现了短暂亏损的表现，净亏损为 268 万元，至 2021 年前 5 月扭亏为盈，录得净利润为 1894 万元。
毛利率方面，由于华瑭医疗主要是侧重于医疗器械的分销业务，由此其也并不像典型的医疗企业那样拥有令人艳羡的 “高毛利率”。据招股书显示，2018 至 2021 年前 5 个月，该公司的毛利率分别为 20.7%、20.8%、20.1% 及 16.3%，毛利率水平在医疗器械行业委实不算高。
此外，除净利润表现波动之外，该公司的现金流状态亦不稳定。报告期内，华瑭医疗频繁录得经营现金流出净额，其中 2018 年、2020 年及截至 2021 年前 5 个月，该公司的经营活动所用现金流量净额分别为 1.39 亿元、2.03 亿元及 1.18 亿元。
从招股书披露的内容，华瑭医疗于 2018 年、2020 年及 2021 年前 5 个月录得经营现金流出净额分别有以下几大原因：2018 年其录得经营现金流出净额主要是由于各类应付款项减少所致，而 2020 年及 2021 前 5 个月录得录得经营现金流出净额则主要是由于存货及各类应收款项增加所致。
事实上，深究华瑭医疗的应收账款及存货数据来看，该公司的确存有应收账款及存货水平较高的经营风险。
应收账款方面，2018 年至 2021 年前 5 月，该公司的贸易应收款项及应收票据分别约为 1.3 亿元、1.36 亿元、1.04 亿元及 1.41 亿元，相较于整体营收水平来看，所占比例并不算低。对此，该公司也在招股书中提示风险称 “公司贸易应收款项及应收票据的金额日后可能会增加，这将使公司有效管理营运资金更具挑战性。”
存货水平方面，2018 年至 2021 年前 5 月，该公司的存货分别为 1.37 亿元、1.03 亿元、2 亿元及 3.99 亿元，不断递增。另外期内存货周转天数也有所延长，分别为 123.1 日、57.7 日、69.9 日及 80.3 日，基于上不难看出，较高的存货水平或将也会对该公司的营运资金产生一定不利影响。
在上述因素的重重影响下，华瑭医疗目前身上的债务压力也不轻：招股书数据披露，该公司的资产负债比率从 2018 年的 5.4% 跃升到 2020 年的 173.7%，至 2021 年前 5 个月其资产负债比率继续攀升至 218.9%。另外，截至 2021 年 5 月 31 日，该公司共有 4.67 亿元的未偿銀行借款，均须于一年内或按要求偿还，偿债压力不容小觑。
基于上可知，华瑭医基本面大致处于 “中规中矩” 的水平，虽没有出现常年亏损的 “硬伤”，但负债水平高、存货高等表现还是增加了一些经营瑕疵。
业务布局完善，能否借行业之风顺势而起？
前文已经提到华瑭医疗是一家为高值医疗器械提供专业的市场准入及渗透解决方案的服务商，下面不妨从其产品价值链出发，来探究一下华瑭医疗所处的行业对该公司的助力究竟如何。
据招股书披露，在全球高值医疗器械的整个市场进入及渗透价值链中，医疗器械制造商及供应商处于行业的上游;一级分销商 (始终处于全国级别) 则处于行业中游，对于诸如华瑭医疗这一类全球品牌商业解决方案提供商而言，这类企业也始终以一级分销商的身份行事;而
区域批发及零售分销商等下游次级分销商，以及医院、药店及在线平台等客户，则通常位于下游。
在这其中，商业解决方案提供商通常在价值链的不同阶段支持全球品牌，包括进口、仓储及履行、商业渠道 (尤其是分销渠道)、客户服务及支持。且解决方案主要分为两类，一是供应链管理解决方案，如进口管理、仓储管理、点对点物流，包括订单履行;二是销售渠道管理。于中国，全球品牌通常将产品出售予全国一级分销商 (如商业解决方案提供商)，该等分销商可以进入当地分销商网络并将产品出售予中国各地下游次级分销商。
截至最后实际可行日期，该公司为 28 个国际品牌合作伙伴提供服务，在国内管理超过 500 家具有广泛毛细分销渠道的地方分销商，覆盖全国所有省、直辖市及自治区的约 1700 家公立医院和 900 家私立医院。
业务布局逐步完善，销售脉络也愈发密集，那么这一行业对华瑭医疗的助力如何呢？
近年来，在人口老龄化渐行渐近的背景下，随着生活水平和可支配收入的提高，以及及医疗意识和支付能力的提高，医疗器械行业的市场规模正不断扩大，而高值医疗器械这一细分行业也随之快速增长。
据灼识咨询披露，高值医疗器械包括用于眼科、骨科、神经介入及心脏介入等医疗专业的高值耗材及体外诊断试剂。中国高值医疗器械市场规模 (按 GMV 计) 由 2015 年的 1053 亿元增长至 2020 年的 2,575 亿元，年复合增长率为 19.6%，预计将自 2020 年以 17.1% 的年复合增长率增长至 2025 年的 5,659 亿元。
与之相伴的，亦是高值医疗器械解决方案市场的迅速增长：按 GMV 计，全球高值医疗器械的中国商业解决方案市场从 2015 年的 415 亿元增至 2020 年的 932 亿元，年复合增长率为 17.6%。尽管疫情于 2020 年对市场增长造成负面影响，但中国市场预期于未来快速增长，2025 年将达到 1,968 亿元，年复合增长率为 16.1%。
在此背景下，由于华瑭医疗在高值医疗器械解决方案这一行业的排名比较靠前，则有较大的希望可以分食一块 “大蛋糕”。
据灼识咨询报告，按 2020 年的 GMV 计，就全球高值医疗器械 (包括体外诊断设备) 而言，该公司是中国最大的民营商业解决方案平台，并为中国第二大国有及民营商业解决方案平台 (市场份额为 12.3%)。尤其是，该公司还是中国最大的眼科医疗器械商业解决方案提供商，市场份额 (按 2020 年的 GMV 计为 34.4%) 是后随者的三倍多。
综上可知，由于高值医疗器械解决方案这一行业处于快速增长的态势，对于华瑭医疗而言，市场助力相对较大。不过，其能不能借助行业发展红利一举扭转净利润波动、负债水平高等 “负面印象” 还是一个较大的未知数。